东方证券-中信特钢-000708-中国特钢核心资产，穿越周期成长可待-200424

　　核心观点
　　全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局。中信特钢具备1300万吨钢材产能，2019年营收726亿元，钢产品产、销量分别为1214万吨、1205万吨，吨钢售价为5046元/吨，合金钢棒材贡献近半毛利。2019年中信特钢资产实现整体上市，最终实际控制人为财政部。
　　成长路径：向上进口替代，向下兼并重组，盈利和规模成长性并存。中信特钢向上可受益于进口替代进军高毛利市场，向下可推进行业兼并，2019年公司在特钢行业市占率为9.5%，远低于德、美、日、韩特钢龙头。存多维扩张路径，发展空间广阔。
　　护城壁垒：产品力强、高端客户粘性高、高端需求扰动低，跨越周期可期。
　　（1）产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先，产品迭代速率构筑高壁垒。截至2018年底，公司在高端汽车用钢、高标准轴承钢、高端海洋系泊链钢、矿用链条、高端连铸大圆坯的市占率分别超过65%、80%、90%、80%和70%。2019年重点钢厂平均新产品产量率为17.3%，中信特钢为41.7%，远超行业平均。（2）客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成。2018、2019年吨钢毛利分别为959元/吨、929元/吨。（3）需求稳定：消费升级、高端制造趋势下高端客户需求具韧性，有助抵御疫情影响下短期需求扰动。
　　盈利、营运能力和现金流持续向好，高分红彰显长期投资价值。根据2019年年报，公司定义2020年为管理提升年，管理效率存在较大改善空间。
　　财务预测与投资建议
　　首次覆盖给予公司买入评级，目标价32.96元。我们预测公司20-22年EPS为2.06/2.30/2.59元。可比公司2020年14.5X估值，考虑到公司行业第一的龙头地位，有望继续通过兼并收购提升市占率、降本增效提升管理效率，给予10%的估值溢价，对应2020年16X的PE估值，目标价32.96元。
　　风险提示
　　宏观经济增速放缓。产业与企业结构转型升级进度低于预期。特钢下游行业发展速度低于预期。