中泰证券-浙江美大-002677-2020中报点评：Q2回暖，推子品牌发力中低端-200824

　　浙江美大(002677)
　　事件
　　公司披露2020中报：收入、归母、扣非6.5亿、1.7亿、1.7亿，同比-8.3%、-6.5%、-4.4%；
　　对应Q2：收入、归母、扣非5.3亿、1.5亿、1.5亿，同比+28.8%、+40.4%、+42.3%。
　　近期我们对公司基本面的跟踪如下：
　　一、财务分析：Q2营收业绩大幅回暖
　　①收入：2020H1收入同比-8.3%，其中Q1/Q2分别-61.4%/+28.81%，公司线下渠道占比高，Q1受疫情影响大。Q2线下回暖后公司恢复增长。
　　②利润：2020H1归母净利同比-6.5%，其中Q1/Q2分别-73.0%/+40.4%，Q1/Q2扣非归母净利同比-72.6%/+42.3%。其中非常规损益项目主要包括0.02亿政府补助及0.01亿对外捐赠。
　　③毛利率：2020H1毛利率51.33%，同比-2.14pct，其中Q1/Q2毛利率46.52%/52.34%。预计毛利率下行主因公司Q1疫情期间扶持经销商，给予一定提货优惠，Q2该优惠逐渐取消，毛利率恢复同期水平。
　　④费用率：2020H1期间费用率20.11%，同比-3.67pct；其中销售费用率14.56%，同比-1.91pct，主因广告费规模同比-20%。根据公告，公司全年销售费用率有望维持在15%左右水平。管理、研发、财务费用率4.15%、2.95%、-1.54%，同比-0.25pct、-0.51pct、-0.99pct，基本保持稳定。
　　⑤净利率：公司H1净利率26.38%，同比+0.50pct。净利率受费率下降而略有提升。
　　⑥现金流：Q1/Q2经营现金流-1.14/+2.80亿，公司对经销商采取先款后货模式，Q2疫情褪去后现金流情况回暖明显。
　　二、经营回顾：推子品牌主攻中低端，渠道持续多元化
　　Q2行业明显回暖，下半年竣工红利有望释放。2020H1集成灶行业零售额同比-4.9%，其中Q1/Q2分别-38.7%/+14.0%，Q2行业出现明显回暖，增速远超油烟机/燃气灶等传统厨电。下半年伴随地产竣工回暖，预期集成灶终端销售将持续受拉动。
　　公司开启双品牌战略，推出子品牌“天牛”，抢占中低端份额。公司上半年推出子品牌天牛，其品类上与主品牌美大类似，定位上主打中低端，经销商则与美大基本独立，采取新招经销商。目前已经完成4期招商计划，累计签约300多家经销商。我们认为公司推出子品牌，主要意图在于收割中低端长尾市场，满足不同层次消费者需求，进一步提升市占率。
　　电商发力，持续开拓KA、工程渠道。公司线下经销渠道占比90%，线下经销商布局远领先竞争对手；近年来持续开拓多元化渠道，从20H1进展来看：线上：①京东、天猫、苏宁三大平台官方店铺交给专业运营商运作；②对线下有能力的经销商开发网上经销权限。预期今年线上渠道有望放量。KA：20H1在KA渠道开店36家，持续发力一二线市场（据公告此前一二线市场占比仅25%）。工程：已签订并实施多个合作合同，并加强与中大型房地产商的主动联系和沟通。
　　投资建议：买入评级
　　集成灶行业处于快速成长期，公司龙头优势显著，伴随多元化渠道扩张，有望维持快速增长。我们预计20-22年归母净利同比+3%、21%、18%；对应PE25X、21X、18X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求景气度下行，行业竞争恶化，原材料价格上涨