华西证券-同花顺-300033-净利大增66%，流量Beta龙头弹性可期-200824

　　同花顺(300033)
　　事件概述：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入9.92亿元，同比增长41.16%；实现归母净利润4.39亿元，同比大幅增长65.99%，表现大超市场预期。
　　分析判断:
　　二级市场火热，证券增值、基金代销业务营收大增
　　根据公司中报披露，2020H1营业收入达到9.92亿元，同比大增41.16%，收入端超预期表现主要系三方面原因所致。1）上半年疫情并未对二级市场交易构成实质冲击，不仅如此，考虑疫情防控期间的居家隔离要求、以及二级市场自身火热的赚钱效应，投资者对于2C证券IT服务的需求不降反升，带来增量业务。数据上来看，电信增值业务贡献5.81亿元，同比增长32.24%；2）二级市场赚钱效应向基金市场传导，公司乘势加码基金、黄金等代销业务，上半年实现基金销售及相关手续费1.90亿元，同比增幅达到152.96%；3）2019年末预收款项同比增高，2020H1部分款项满足条件后确认收入，进一步贡献增量。
　　利润端释放弹性，预收款+现金流强势表现指引全年业绩超预期
　　公司利润端表现则更为亮眼，主要来自电信增值业务和基金代销业务的毛利率提振，前者提高2.64个百分点至87.14%，后者提升4.14个百分点至87.67%。下游交投快速放量的背景下，归属成本端的第三方信息服务费、第三方手续费增长相对平缓（同比+27.91），带来利润空间的提升。
　　此外，更值得关注的是预收款和现金流的强势表现。公司上半年预收款（划分至合同负债）高达10.14亿元（同比+40.83%；环比+18.04%），高基数上继续高增，同时实现经营性现金流净额7.13亿元（同比+74.66%），销售商品及提供劳务收到的现金13.15亿元（同比+45.63%），表现异常亮眼。我们认为，同花顺电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。即公司业务模式的传导路径为：“经营性现金流→预收款项→营业收入→净利润”，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。基于公司当前显著向好的预收款及现金流指标，坚定看好全年业绩超预期。
　　APP月活强势领跑，流量优势持续领先同业
　　另一方面，公司在2020H1持续加码研发投入，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。结合良好的交投环境，APP月活数和使用时长两项指标不断创新高，流量虹吸效应明显。根据易观千帆数据，截至2020年6月公司旗下同花顺APP月活数已经高达3678万人，大幅领先第二位的东方财富（1427万人）大智慧（935万人），此外。事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在2014/2015市场投资情绪高涨期间，同花顺APP月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。而后续2016/2018年股市低迷期间，判断受到银行理财类APP分流影响，证券类APP整体增长趋缓，但公司APP表现仍优于其他证券类APP。当前市场环境下，公司的月活数已经超过东方财富的2倍、大智慧的3倍，且领先优势不断扩大，为后续的流量变现提供基石保障。
　　第三方平台政策放开，导流业务或成胜负手
　　8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，允许券商通过第三方平台导流来获客展业，就合作平台的选择来看，以同花顺为代表证券交易平台类由于具有更高的潜在转化，仍是券商导流首选。我们认为，《管理规定》相当于变相赋予公司零售“券商牌照”，判断导流分成业务模式为：收入=合作开户数量*（开户返费+运营分成），收入来自于券商开户与交易环节，是典型的beta“放大器”业务。值得注意的是，从业务口径来看，同花顺的导流分成业务纳入广告及互联网推广服务收入范畴，2020H1这一业务仅实现1.50亿元收入，同比增长11.77%，主要系收入确认时滞后性所致。结合上半年市场行情来看，该项业务带来的收入增量本就被较大程度低估，而进一步考虑《管理规定》可能带动的巨大新增导流需求，第三方平台新政带来的新增流分成收入，坚定看好公司分成收入及利润弹性超预期释放。
　　投资建议：
　　公司是2C证券IT绝对龙头，流量变现模式日趋成熟+外部政策鼓励券商导流的情况下，公司流量Beta逻辑进一步强化，一旦大级别行情来临，有望演绎极致弹性。基于中报超预期情况，将2020-2022年营收增速预测由42.4%/35.9%33.7%上调至55.4%/47.2%/43.5%;三年间归母净利润增速预测由51.9%/40.2%/35.5%上调至66.9%/51.3%/48.3%；三年间EPS由2.54/3.56/4.82上调至2.79/4.22/6.25元。继续强推，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。