中信证券-天味食品-603317-2020年中报点评：渠道加速扩展，疫情下业绩弹性明显-200820

1. 公司Q2收入/净利润同中信证券增80.7%/321.5%，受益C端发力&渠道扩张，表现靓丽。

2. 看好公司作天味食品为复合调味品龙头，在股权激励下进一步激发经营活力，实现较快增长，享受行业高成长红利，维持“买入”评级。

3. ▍2020Q2收入/净利润603317同增80.7%/321.5%，表现靓丽。

4. 2020H1公司实现收入9.2亿元、同比增长2020年中报点评46.0%，归母净利润2.0亿元、同比增长94.6%。

5. 2020Q2实现收入5.85亿元、同比增长80.7%，归母净利润1.23亿渠道加速扩展元、同比增长321.5%。

6. 2020H1/Q2，经营活动现金流净额2疫情下业绩弹性明显.22/0.73亿元、同增79.1%/13.1%。

7. 2020H1/Q2毛利率为42.4%/43.5%、同增3.7Pcts/5.8Pcts，主要系C端产品占比提高和大红袍产品升级换代所致；销售费用率分别为13.6%/15.9%、同降1.3Pcts/4.0Pcts，主要系疫情期间业务宣传费用投放大幅减少且部分广告中信证券费用投放节奏有所推迟；管理费用率分别为3.9%/3.8%、同降0.4Pct/0.8Pct；综合来看，受益毛利率提高和销售费用率降低，归母净利润率分别为21.7%/21.0%、同增5.4Pcts/12.0Pcts。

8. ▍火锅底料&川味调料实现强天味食品劲增长，C端发力&渠道扩张加速。

9. 分产品看，伴随C端、电商渠道发力，公司核心产品Q2实现强劲增长，2020H1/Q2火锅底料实现收入3.80/2.45亿元、同增49.9%603317/98.2%，川菜调料实现收入4.89/3.13亿元、同增51.2%/83.2%。

10. 分渠道看：①传统渠道加速扩张，好人家和大红袍分品牌运作，公司增大招商力度，2020H1经销商数量增至2051家，其中Q1/Q2分别增加138/692家，2020H1/Q2经销商渠道实现收入8.05/5.22亿元、同增52.0%/89.7%；②餐饮需求逐步恢复，2020H1/Q2定制餐调收入分别同降53.8%/39.0%；Q2降幅环比收窄；③电商&直营渠道加速放量，Q22020年中报点评电商/直营渠道收入分别实现162%/106%增长，且同比增速均快于Q1。

11. 分区域来看，2020H1，西南市场实现收入2.78亿元、同增48%，表现出色；西南以外市场实现收入6.40亿元、同增45.1%，其中华中/华东/西北渠道加速扩展/华北/东北/华南同增31%/68%/60%/35%/17%/60%。

12. ▍全年有望达到较高增长目标，充分享受行业赛道高成疫情下业绩弹性明显长红利。

13. 展望下半年，我们认为公司收入将继续保持强劲增长速度，主要受益：①费用投放力度加大，尤其是广告投放，中信证券拉动品牌力提升；②经销商数量持续扩张，下半年预计将再增加500家左右；③C端消费高增趋势或将延续。

14. 此外，下半年伴随B端需求逐天味食品步恢复且原材料价格有上升趋势，毛利率可能会有所承压，但如果成本波动较大不排除再次提价可能。

15. 复合调味品是高成长赛道，公司把握行业发展趋势推出股权激励，激发团队战603317斗力在行业红利期加速成长。

16. 2020H1公司体现出较强执行力2020年中报点评，未来望延续快增趋势。

17. 渠道加速扩展公司定增项目产能有望在2021年及以后陆续释放，为持续增长夯实基础。

18. ▍风险因素：消费疫情下业绩弹性明显景气度下行；渠道扩张不及预期；原材料价格波动较大；食品安全问题。

19. ▍投资建议：考虑中信证券到公司上半年业绩超出预期，上调2020/2021/2022年EPS预测至0.70/0.84/1.05元（原0.59/0.74/0.93元），现价对应PE为89/74/59x，维持“买入”评级。