招商证券-中联重科-000157-疫情后旺季拉长 期间费用率下降-200823

　　中联重科(000157)
　　中联重科发布半年报，公司实现营业收入 288.27 亿元，同比增长 29.49%；归母净利润 40.18 亿元，同比增长 55.97%。二季度单季净利润 29.92 亿，同比增长90%，中联作为工程机械三巨头之一，有望充分享受行业红利，战略再聚焦，业绩快速修复。我们预计 2020 年、 2021 年净利润 70.1 亿（+60%）、 76.7 （+9%），考虑增发 12.5 亿股，总股本增加 15.8%，2020 年 PE 10.9 倍，明显低估，若按12-15 倍 PE 估值，合理股价 9.24-11.55 元。维持强烈推荐的评级。
　　逆周期政策调节见效。工程机械行业受设备更新、机械替代效应及“两新一重”建设持续推进等多重利好驱动影响，上半年行业保持高景气度。在当前疫情环境下，国家对农业的重视度持续提升，在耕种红线的硬约束、土地流转、粮价上涨预期都给行业带来较大正面支持，农机行业潜藏的机遇开始显现，市场活跃度增强。上半年工程机械产品销售收入 273.53 亿元，同比增长30.15%；农业机械收入 10.56 亿，同比增长 15.8%。
　　毛利率略有下降原因分析：上半年中联重科毛利率 29.36%，同比略有下降，主要是疫情影响和产品结构变化，疫情期间销售条件略放松，六月开始销售价格稳定 ，预计 6-7 月毛利率将有所提升。从分产品来看，（1）混凝土机械实现收入 86.4 亿，同比增长 15.3%，毛利率 27.7%同比略增，上半年子公司意大利 CIFA 受疫情影响收入下降 40%，另外搅拌站安装停滞，收入确认较慢，预计下半年加快确认；预计上半年泵车发货量增长 30%，好于年初预测；（2）起重机械实现收入 153.4 亿，同比增长 39.4%，工业起重机和建筑起重机的收入比例上半年是 6：4，和季度性特点有关系，其中工程起重机国内收入大概增长 37%左右，毛利率略有下降主要是产品结构和疫情期间价格的影响，上半年疫情期间的销售有一定价格优惠，建筑起重机估计国内增长36%左右，塔机需求从大塔机向中小塔切换，上半年中小塔机增长较快。上半年重要子公司中联重科建筑起重机械公司收入 57.59 亿，净利润 4.48 亿，净利润率 7.8%。
　　经营质量分析：上半年应收账款和存货变化不大，增幅远小于收入增长，应收账款周转天数加快 53 天，经营活动现金流净额大幅下降，主要是疫情期间银行按揭受限，公司对优质客户放松付款条件，现金流延后，下半年将加大回款力度，通常四季度是工程机械行业的回款旺季，目前付款条件还是首付30%左右，全款占比大概 20%，逾期率很低。
　　期间费用率大幅下降：上半年销售费用率 6.65%同比下降 1.8 个百分点，主要是疫情期间差旅费下降，同时线上销售增加，加大端对端管理，销售费用下降；管理费用率 2.74%下降 0.9 个百分点；费用率下降还归因为数字化和精细化管理，另外疫情期间水电费及社保费用均有所下降；上半年财务费用大幅下降，同比减少 5.5 亿，有息负债减少 130亿，融资成本下降，利息支出下降 38.5%，另外汇兑损失大幅下降。
　　维持强烈推荐的评级。中联塔机全球第一，混凝土机械第二，起重机市占率前三，中联作为工程机械三巨头之一，有望充分享受行业红利，战略再聚焦，业绩快速修复。我们预计 2020 年、2021 年净利润 70.1 亿（+60%）、76.7（+9%） ，考虑增发 12.5 亿股，总股本增加 15.8%，2020 年 PE 10.9 倍，明显低估，若按 12-15 倍 PE 估值，合理股价 9.24-1 1.55 元。
　　风险因素分析
　　1、行业景气回落的风险：投资工程机械最大的风险是宏观经济和政策的波动，并且很难预测，工程机械自 2016 年 8 月行业复苏已来已经 4 年，我们预测挖掘机更新高峰在2019 年，泵车更新高峰在 2020-2021 年，汽车起重机 2020 年也处于更新高峰，我们预计随着更新高峰的过去和经济托底政策的退出，预计 2022 年行业可能回落。对于周期行业回落属正常，但是不太可能回到 2014-2017 年，当时亏损也是由于 2012、2011年过激的销售政策，以及当时高铁停建等特殊原因造成，未来 2-3 年基建将保持稳定。
　　2、原材料价格上涨：对中联三一这类龙头公司影响较小，主要的成本是进口发动机、液压件，毛利率高，受钢材直接影响较小。
　　3、产能过剩的风险： 未来中联要在政府的支持下建设智慧产业园，如果行业大幅回落，存在产能过剩的风险。
　　4、增发审批风险。