国金证券-国投电力-600886-煤价下行收益稳固，防御成长兼具-200823

　　国投电力(600886)
　　业绩简评
　　公司 2020H1 营业收入 174.70 亿元，同比下降 10.91%，若剔除项目转让的影响，则同比增加 1.63%；归母净利 30.76 亿元，同比增长 35.14%。扣非归母净利 24.55 亿元，同比增长 9.09%。
　　经营分析
　　雅砻江来水佳发电量同比微升，疫情影响电价下降 2% ：公司 2020H1 完成发电量 646.35 亿千瓦时，上网电量 629.04 亿千瓦时，与去年同期相比分别减少了 10.86%和 10.45%，剔除已转让项目对电量的影响，则同比分别增加了 1.06%和 1.01%。公司本期水电、火电发电量分别为 377.87、246.39亿千瓦时，相比去年同期分别变化 1.66%、-1.71%。水电发电量上升主要原因为本期占公司水电发电量 87%以上的雅砻江水电来水较去年同期偏丰，发电量同比增加 6.42%；火电发电量降低主要原因为公司在天津、福建的火电发电量分别下降 9.07%和 4.93%，两地火电发电量占公司火电发电量近65%。此外，公司 2020H1 平均上网电价 0.306 元/千瓦时,与去年同期相比减少了 2.04%，主要受疫情、各省区市场化交易开展程度不一等因素影响。
　　煤价下行降低营业成本，投资收益增长翻倍：公司 2020H1 营业成本 92.00亿元，同比减少 22.30%，剔除项目转让同比减少 3.84%，主要原因为燃料成本下降。煤价下降也使得公司多个参股公司火电项目盈利可观，投资净收益大幅增长 127.85%。2020H1 秦皇岛 5500 动力煤均价 540 元/吨，相比2019H1 均价 601 元/吨下降 10%。目前 8 月动力煤价格在 560 元/吨左右企稳，预计进入 9 月煤价有一定下行空间，下半年整体上煤价无法继续维持二季度低位，但相比去年仍有显著下降，全年煤价中枢 520-540 元/吨。
　　雅中投产叠加煤价下行，水火并济防御成长兼具：雅砻江中游两河口、杨房沟电站合计 450 万千瓦装机，计划于 2021-2023 年投产。届时雅砻江水电装机容量将较当前增长 30.61%，水电业绩将迎来爆发期。
　　投资建议
　　由于雅砻江水电来水情况和公司投资收益好于预期，我们预计公司 2020-2022 年的营收为 365/382/416 亿元，归母净利为 56/60/68 亿元，分别上调13%/14%/0%，对应 EPS 为 0.83/0.89/1.01 元，对应动态 PE 为 11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　雅砻江来水不佳；煤价降幅不及预期；电价大幅下降；疫情影响超出预期。