太平洋-皇马科技-603181-特种表面活性剂+MS树脂，产能释放期，业绩稳增长-200822

　　皇马科技(603181)
　　事件：公司发布2020年上半年报，报告期内实现营业收入8.06亿元，同比-6.89%；归母净利润1.44亿元，同比+21.78%。其中二季度营业收入4.58亿元，同比-0.27%，环比+31.24%；归母净利润0.85亿元，同比+35.08%，环比+45.38%；扣非后归母净利润0.61亿元，同比+7.71%，环比+25.82%。
　　主要观点：
　　1.特种表面活性剂龙头，产品结构优化，毛利率提升
　　公司专注于特种表面活性剂的研发、生产和销售，是目前国内生产规模最大、品种最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一，年产能20万吨以上。公司开发研制出1600多种产品，其下游应用广泛，形成十四大板块，具体包括粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、水处理应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、纤维油剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、碳四衍生物板块、油田化学品应用板块、造纸化学品应用板块。
　　2020年H1，公司实现稳增长，主要由于：（1）产品结构优化，高毛利率“小品种”板块销量提升。公司上半年“大品种”板块销量34883吨，同比-10.72%。而“小品种”板块销量40626吨，同比+9.85%；对应营业收入5.22亿元，营收占比64.72%，同比提升3.48个百分点。（2）原材料环氧乙烷、环氧丙烷降价更多，公司综合毛利率提升。尽管公司“大品种”板块和“小品种”板块产品均价分别同比下降8.67%和10.43%，但环氧乙烷和环氧丙烷均价分别同比下降9.54%和11.47%，公司综合销售毛利率同比提升1.59%至23.87%。（3）计入当期损益的政府补助同比增加（列入其他收益）。（4）三费基本稳定，财务费用同比减少。
　　2.特种表面活性剂产能释放期，新增MS树脂新产品
　　公司募投项目“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”和“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）技改项目”已于2019年底建成，其中除了3万吨的“大品种”，还包含4.7万吨特种聚醚及合成酯和0.8万吨聚醚胺“小品种”板块产品，小计5.5万吨，处于产能释放期。同时，公司“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目有序推进，土建工程已完工，内外部装饰工程以及设备安装等进行中，截至2020年6月30日，投资完成进度39.6%。其中包括5万吨MS树脂，MS树脂用于生产MS胶，而MS胶应用广泛，包括装配式建筑。
　　3.盈利预测及评级
　　我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.03亿元、4.17亿元、4.84亿元，对应EPS1.08元、1.49元、1.73元，PE22.8、16.6、14.3倍。考虑公司为特种表面活性剂龙头，新增高毛利小品种产能释放，同时在建MS树脂新品种，产品结构优化，盈利能力提升，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，原料及产品价格大幅波动，在建项目投产进度及盈利不及预期。