中信建投-天味食品-603317-渠道经销商快速扩张，股票期权激励目标有望达成-200819

1. 事件公司发布2020年中报：报告期内，公司实现收入9.中信建投19亿元，同比增长45.98%；实现归母净利润2.00亿元，同比增长94.62%。

2. 简评Q2营收表现亮眼，经销商主渠道和电商新渠道共同发力公司Q1、天味食品Q2营收增速分别达到9.21%和80.73%，其中Q2季度表现亮眼，促成了公司H1的高增长。

3. 分渠道603317来看，虽然疫情重创了餐饮行业，导致公司定制餐调渠道受到较大影响（-53.78%），疫情的爆发也催生了“宅经济”，推动了公司电商渠道和直营商超的大爆发（同比增速分别达到132.30%、97.92%）。

4. 同时，公司的主要渠道经销渠道经销商快速扩张商渠道（占比87.59%）同样成绩斐然，在Q1季度增速仅为11.27%的情况下Q2季度实现超车，H1同比增速达到52.01%。

5. 这主要是因为公司拓展经销商的策略得到落实，期内经销商总数从期初1221升至2051家，新增998家经销商（淘汰168家）；同时，19年新增经销商逐渐成熟下的增长放量也促成公股票期权激励目标有望达成司主渠道的稳步提升。

6. 分产品来看，公司的主打产品火锅底料（占比41.39%）和川菜调料（占比53.28%）增速分别为49.94%和5中信建投1.18%，呈现强者恒强的趋势，以“好人家”和“大红袍”为代表的火锅底料和川菜调料品牌在西南大本营乃至全国地区发挥较强的品牌效应，加紧抢占市场，实现高增速。

7. 其他品类产品除鸡精均有不同程度下滑，主要是由于餐饮渠道的损失，且由于占比不大对于天味食品公司影响有限。

8. 分地区来看，公司主要收入来自西南地区，占比为30.28%603317，大本营保持稳固，H1内实现增长48.18%，电商业务并入西南地区也促使西南业务高增长。

9. 其他地区同样实现不同程度的增长，较为突出的是华东地区和西北地渠道经销商快速扩张区，增速均超过60%。

10. 华北市场和东北市场股票期权激励目标有望达成在Q1季度受疫情下运输不便影响增速为负，但在Q2季度实现逆风翻盘，促使H1分别增长35.24%、17.36%。

11. Q2业绩超预期，盈利能力显著加强公司Q1、Q2归母净利润增速分别达到4.75%和321.55%，Q2业绩中信建投表现亮眼，在营收高增长的同时实现了盈利能力的优化。

12. 公司盈利能力优化来源于两天味食品方面。

13. 一是毛利603317率上升3.71pct（Q1、Q2分别为0.66pct、5.83pct），主要原因包括：①H1内公司毛利率较低的定制餐调业务受疫情影响占比下降；②公司好人家牛油火锅产品Q2提价，利用毛利率提升。

14. 二是费率下降，公司H1销售费率为13.57%，同比下降1渠道经销商快速扩张.31pct。

15. 往年Q2公司费用投放力度大，销售费率在19%-20%，今年Q2销售费率降至15.91%股票期权激励目标有望达成，主要由于公司Q2收入高增长的同时费效比提升。

16. 具体来看，H1内公司销售人员薪酬水平中信建投同比增长26.46%，随着业务高增长，公司H1运输费、广告费、促销费同比增长44.46%、71.63%、234.67%，业务宣传费下降48.80%。

17. 同时，公司管理费率降低0.天味食品41pct至3.90%，基本稳定。

18. 综合来看，公司H1归母净利率提升5.43pct至21603317.73%，盈利能力显著优化。

19. 未来发展动渠道经销商快速扩张力强，股权激励目标有望达成公司未来发展动力强。

20. 第一，复合调味料行业不仅成长性高，且市场集中度低，全国性品牌较少，公司作为头部企业有望快速抢占市场份额；第二，公司品牌力加强，上半年公司将“好人家”和“大红袍”两个核心品牌销售体系分离，也对原有经销商进行拆分，拓展新的经销商，业务更为聚焦；第三，公司产品力加强，公司开发出不辣汤底料股票期权激励目标有望达成及醇香牛油火锅底料，填补公司产品阵容空白。

21. 考虑到公司股票期权2020-2021年CAGR达到50%，公司上半年体系梳理、机制中信建投调整、薪酬激励、人才激励等逐步落地，有望助力未来2年收入继续保持高增长。

22. 盈利预测：上调天味食品盈利预测，预计2020-2022年公司实现收入26.15、35.58、46.17亿元，实现归母净利润3.88、5.09、6.65亿元，对应EPS为0.65、0.85、1.11元/股。

23. 风险提示：食品603317安全风险，猪价上涨风险，原材料成本上涨风险，行业竞争加剧，市场扩张不及预期等。