申万宏源-金山办公-688111-业绩连续超预期，验证云化高成长！-200819

1. 投资要点：公司Q2业绩大超预期：公司上半年实现营业收入9.16亿元，同比+33.6%；归母净利润3.57亿元，同比+1申万宏源43.3%。

2. 其中，20金山办公Q2实现营业收入5.44亿元，同比+35.6%，归母净利润2.47亿元，同比+149.3%。

3. 我们在业绩前瞻中预测68811120Q2公司营收/归母净利润增速分别为+22%/+72%，实际业绩大超预期。

4. MAU已连续4个季度同比30%以上增长，付费用户数同比业绩连续超预期接近翻番！办公服务订阅业务上半年收入5.33亿，同比增长70.9%，其中个人客户订阅继续成为关键动力。

5. 截至6月底，公司主要产品月活（MAU）已达4.54亿，同比增长30.5%，连续四个季度验证云化高成长！维持30%以上的高同比增速。

6. 尤为靓丽的是累计年度付费个人会员数，6月底达到1681万，同比+98.5%接申万宏源近翻番，且相比去年底的1202万增长了39.9%。

7. 计算“付费用户数/MAU”比例，从2019H1的2.4%大幅提升至2020H1的3.7%金山办公，证明个人用户付费意愿显著提升。

8. 人员数量基本不增长，人效显688111著上行。

9. 截至6月底，公司业绩连续超预期员工数量2371人，相比去年底的2267人仅增加104人；其中，研发人员数量1547人，与去年底基本持平。

10. 我们此前预判“由于WPS高度产品验证云化高成长！化、SaaS化的特点，未来几年人员将继续维持中低速增长，而人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。

11. 与此同时，公司费用增速明显下行，二季度销售/管理/研发费用同比增速均在20申万宏源%以内，其中研发费用同比仅增长10.2%。

12. 继续保持云化后的高FC金山办公F特征。

13. 公司的自由现金流持续高于净利润，17-19年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30，20688111H1该比值为1.19，体现公司盈利的高质量，加速的FCF与海外云领军Adobe/Amazon类似。

14. 相应地，公司期末合同负债为5.03亿元，去年同期的可比项预收款为2.52亿元，同比翻倍，主要由个人客户SaaS订业绩连续超预期阅高增，以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。

15. 公司同时公告对外投资：拟以自有资金1.5亿元，收购数验证云化高成长！科网维37.5%的股权。

16. 收购完成后公司将持有数科网申万宏源维67.5%股权。

17. 根据公开资料，数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年，是OFD国家版式标准的主要编制金山办公单位之一，也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。

18. 此次投资显示出688111公司在办公领域的外延扩张，也将成为后续成长的主要驱动力。

19. 盈利预测与评级：由于二季度业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70亿元（原预测值为8.60/13.61/19业绩连续超预期.32亿元）。

20. 考虑到公司的竞争环境和赛验证云化高成长！道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，目前可见业务远期市值空间3000亿元，维持“增持”评级。

21. 风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者申万宏源的挑战；国产替代项目中标情况不达预期；海外市场扩张存在不确定性。