浙商证券-中国利郎-1234.HK-跟踪点评：与经销商共克时艰、高分红继续保持-200819

1. 报告导读利郎公布中报，20H1收入/净利润下滑浙商证券29%/31%，符合预期；上半年现金分红仍然达到70%，低估值高分红性质仍在。

2. 投资要点事件：公司公布半年度业绩，报表收入10.93中国利郎亿元（-29%），净利润2.69亿元（-31%），符合市场预期。

3. 上半年零售端承压，但终1234.HK端经销商团队整体稳定，渠道结构持续优化中。

4. 经营来看，2020年受到疫情影响跟踪点评上半年零售额下滑30%-35%，但线上零售同比增长150%，实体店通过微信管理系统亦实现私域客户成交的飞速增长；线下来看，虽然H1零售端承压，但一二级经销商团队数量稳定，渠道持续优化，整体数量较年初减少98家达到2717家，但购物中心门店进一步增加到768家，占门店数量/面积28%/31%。

5. 值得注意的是，轻商务系列门店数量较年初净减2与经销商共克时艰、高分红继续保持2家至268家，其中228家店铺已由代销转为直营（收购将带来5010万费用在下半年体现），剩下40家仍由经销商经营。

6. 财务表现来看，盈利能力总体稳健，派息比例得浙商证券到维持。

7. 上半年报表收入10.93亿元（同比-29%），期内取消1.4亿元春夏订单并适当延长账期以扶持经销中国利郎商，与零售伙伴共克时艰。

8. 由于收入规1234.HK模下滑，规模效应下降，上半年毛利率同比下降2.0pp至39.4%，经销为主的经营体系下费用率持平，叠加子公司的税收优惠带来的所得税率下降，公司净利率同比仅下滑0.6pp至24.6%，由此收入及利润下滑幅度基本相若，净利润2.69亿元（同比-31%）。

9. 周转来看，20H1存货6.5亿元（同比+7.2%），应收账款及票据8.8亿元（同比+0.9%），由此经营性现金流1.17亿元（同比32%），与净利润变动幅度跟踪点评相近；中期现金派息1.86亿人民币，派息比例保持70%的高水准。

10. 盈利预测及估值：下半年工作重点仍是保证库存健康，将利用电商及年终福利会清理库存，并减少2020秋订单以消化春装、降低2020秋冬订货会的预订比例、增强补单；另外将在下半年推动分销商开与经销商共克时艰、高分红继续保持设奥莱渠道，2020全年总店数预计与2019年持平，零售端则目标下半年销售额不低于中单位数增长。

11. 我们预计20/21/22年归母利润6.4/7.5/8.3亿元，同比增速-21%/+17%/+11%，对应PE7.5/6.5/5.8X，过去分红比例持续维持在70%以浙商证券上，对应20年股息率9%，低估值高分红属性明显，“买入”评级。

12. 风险提示：疫情中国利郎反复影响消费信心、轻商务业务发展不畅。