华泰证券-劲嘉股份-002191-彩盒增长亮眼，新型烟草布局推进-200823

　　劲嘉股份(002191)
　　2020H1 归母净利同比小幅下滑 10.64%，Q2 环比显著改善
　　劲嘉股份 2020H1 实现营收 19.17 亿，同比增长 2.83%，归母净利 4.15 亿，同比下滑 10.64%；扣非归母净利润 4.01 亿元，同比下滑 11.27%。分季度看， Q2 经营显著改善， 20Q1/Q2 单季度营收同比分别变动-10.1%/+18.1%至 9.07/10.10 亿元，归母净利同比分别下滑 17.1%/2.5%至 2.15/2.01 亿元。公司彩盒业务进入放量期，新型烟草业务布局领先，我们预计公司2020-2022 年 EPS 为分别为 0.63、0.75、0.86 元，维持“增持”评级。
　　烟标业务收入小幅下行，彩盒业务有望持续放量
　　受到疫情影响，一季度公司烟标主要客户复工较晚对烟标销售带来一定拖累，20H1 公司烟标业务实现营收 12.01 亿，同比下滑 10.38%，其中 Q2需求有所提振，20Q2 收入降幅收窄至 6.5%。考虑烟草作为必须消费品，整体需求稳健， 我们预计公司烟标业务 H2 有望逐步修复。彩盒方面， 20H1营收同比增长 24.9%至 4.20 亿元，其中 Q2 单季度营收增速达到 68.8%，我们判断主要系电子烟及手机等消费电子类包装对彩盒收入增长起到重要支撑作用。此外，镭射包装材料上半年营收同比下滑 1.1%至 3.24 亿元。
　　把握新型烟草发展机遇，持续加强烟具研发制造
　　劲嘉股份较早布局新型烟草领域，与云南中烟、贵州中烟、河南中烟、上海烟草、河北中烟等中烟公司建立了良好的合作关系，为中烟公司提供烟具研发及代工制造服务，2020 年上半年公司新型烟草业务实现营收1091.04 万元，同比增长 430.8%，其中 Q2 实现营收 686.98 万元，同比增长 383.0%。
　　业务结构变化、烟标老品价格下降，毛利率同比有所下滑
　　2020 年上半年公司销售毛利率同比下滑 3.90pct 至 39.15%，主要系烟标业务受老品价格下降等因素影响毛利率同比下降较多所致。期间费用率同比下滑 0.01pct 至 13.0%，其中销售费用率同比下滑 0.4pct，主要系疫情期间差旅费等费用减少所致，管理 + 研发费用率同比上升 0.4pct 至10.53%，主要系公司研发投入加大所致。现金流方面，2020H1 公司经营性净现金流同比增长 6.09%至 3.66 亿元，现金流状况良好。
　　彩盒、新型烟草快速发展，维持“增持”评级
　　结合公司中报情况，考虑到疫情对烟标主业的影响，下调盈利预测，我们预计 2020-2022 年公司归母净利润 9.24、10.96、12.57 亿元（前值 9.9、11.6、13.3 元） ，对应 EPS 为 0.63、0.75、0.86 元。参照可比公司 2020年平均 24 倍 PE 估值，考虑到公司 2020 年归母净利润增速低于主要可比公司，给予公司 2020 年 20 倍目标 PE 估值，对应目标价为 12.60 元（前值 10.05~10.72 元） ，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，烟草行业政策风险，新业务拓展不及预期。