安信证券-中国飞鹤-6186.HK-专注专业，定义国产奶粉新发展-200515

　　■国粉最初的悸动，飞鹤的顺势与破局：中国婴配奶粉市场自20世纪末受事件影响和政策驱动呈现阶段性格局变化，2004-2014年受人均奶粉消费量增长驱动行业规模增至千亿元，2008年消费者对国产奶粉信心受到重创，给予了外资品牌迅速崛起的机会，国粉自此开始深耕三四线市场，外资在一二线城市份额快速增加；2014年行业开启高端化，整体规模增速放缓，政策支持下一些国粉品牌通过渠道革新和战略调整实现弯道超车和份额追赶；2019年进入存量市场零和博弈，高端化红利接近尾声，行业进入加速整合阶段，CR15较2016年提升明显；2020年疫情下更加考验奶粉企业上下游供应链能力，品牌力强、终端动销健康、供应链完善的企业获得先机。近年来飞鹤通过产品战略调整、渠道升级顺应行业发展趋势，前瞻布局高端化产品、全产业链建设、渗透线下母婴零售店实现规模增长，欧睿数据显示2019年飞鹤市场份额增至11.8%仅次于雀巢惠氏，成为销售额排名前五的唯一一家国产奶粉品牌。
　　■飞得更高，鹤立鸡群：飞鹤在国粉中的破局源于强大的品牌力、团队的执行力和创始人的格局及战略决断。公司发展中创始团队在困境中坚守国粉品牌塑造，认准定位后坚持战略落地，前瞻布局全产业链，通过资本运作解决现金周转，严控产品质量安全，扎根营养研究并坚持国际化企业管理，树立国产奶粉标杆；公司制定了舍低端价格战取高端化差异化、精准定位“更适合中国宝宝”、加快高线城市渗透、营销创新、专注研发和扩产提效等一系列重要战略举措。公司股权集中且稳定，核心管理层行业经验丰富，格局具有全球化视野，善于把握行业趋势，凭借敏锐判断力和前瞻性策略，多次帮助飞鹤在乳粉行业震荡中顺利落地。
　　■呈高端之风，全产业链布局，精细渠道管控：飞鹤高端的产品定位源于奶粉配方的营养品质与研发实力，而优质的奶粉来源于一系列高于中国及欧洲营养基准的鲜奶原料，公司高效的供应链保证了鲜奶从供应商送至厂房加工在24小时内，研发方面公司多年来坚持母乳研究，建立中国母乳数据库，不断吸收国内外优秀科研力量；另外飞鹤通过设立25个全面质控流程和300个检查点保证从原材料供应商到生产流程再到交付成品的产品安全，建立精细化的渠道管理体系，推行单层级分销和扁平化管理有效维护经销商利益，设立特定部门与经销商保持沟通，针对产品进行培训与定期销售分享协助营销策划，2012年推出DRP全产业链可追踪系统，通过条形扫码帮助及时追踪商品并监控库存，实现库存透明化管理，有效提升了运营效率。
　　■投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为28%、25%、21%，净利润增速分别为28%、28%、21%，基于1xPEG、26%的2019-2022年盈利CAGR及2020年每股收益0.62元，首次覆盖给与12个月目标价17.5港币。
　　■风险提示：1）疫情蔓延超出预期；2）原材料成本风险；3）产品质量风险；4）汇率和利率风险；5）价格战超出预期