东兴证券-星源材质-300568-主营实际向好发展，常州基地营收规模扩大-200820

　　星源材质(300568)
　　事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营业收入3.41亿元，同比减少3.39%，实现归母净利润0.71亿元，同比减少58.44%，实现营业利润0.82亿元，同比减少24.84%。
　　多方面原因影响隔膜价格下降幅度略超预期。2020年上半年，公司隔膜销量2.22亿平米，同比增长45.28%，营收2.74亿元，均价1.23元/平米，较2019年上半年隔膜平均售价2.05元/平米下滑39.72%，较2019年全年隔膜平均售价1.72元/平米下滑28.49%。我们认为原因有二：首先，隔膜行业价格仍在下降。鑫椤锂电统计数据显示，2020年上半年，国内9微米湿法基膜的价格为1.4元/平米左右，16微米干法基膜价格在0.95元/平米左右，而2019年同期价格分别为1.6元/平米、1.11元/平米左右，降幅超过10%。其次，我们判断，公司湿法隔膜销售取得一定进展，主要是常州基地生产的基膜，因此公司价格更高的涂布产品的比例有所下降，拉低了公司产品均价。
　　合肥星源订单减少、常州星源与江苏星源新产能转固短期对公司盈利能力形成一定压力。产能利用率对隔膜产品成本影响较大，从而影响盈利能力。2020年上半年子公司合肥星源订单减少，实现营收0.27亿元，同比减少61.78%，产能利用率有所下降。同时常州星源3.6亿平湿法产能建设基本完成，江苏星源年产10亿平涂覆隔膜产线建设取得一定进展，均开始转固，我们认为，新产能存在爬坡期，期内产线盈利能力或不如已稳定投产的产线。
　　海外业务比例稳定，湿法业务进展有序，产能持续扩张，份额有望提升。公司海外业务比例一直维持在40%左右，2020年上半年公司海外锂离子电池隔膜实现营收1.11亿元，占当期锂电隔膜营收40.58%，公司已披露和欧洲电池企业Northvolt达成合作，海外业务持续性良好。国内市场方面，报告期内常州基地营收环比2019H2增长141%至1.06亿元，盈利能力也有极大改善，公司有望在湿法领域取得进一步突破。产能支撑方面，公司2020年中报显示，现有产能7.3亿平，在建产能12.35亿平。长期看，公司市场份额有望提升，我们预计2020年公司出货5-6亿平。
　　盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.94、1.26和1.40亿元，对应当前股本EPS分别为0.21、0.28和0.31元。对应2020.08.20收盘价89.68、66.91和60.42倍P/E。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下降幅度或不及预期，行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。