长江证券-恒顺醋业-600305-环比改善显著，立足长远布局-200817

1. 事件描述恒顺醋业2020年上半年营业总收入9.53长江证券亿元（+7.39%）；归母净利润1.49亿元（+3.63%），扣非净利润1.33亿元（+11.44%）。

2. 2020年单二季度营业总收入4.87亿元（+13.96%）；归母净利润0.73亿元（+1.96%），扣非净利恒顺醋业润0.65亿元（+13.11%）。

3. 事件评论调600305味品业务环比改善、稳健增长：2020年上半年公司实现食醋收入6.51亿元，同比增长5.03%（其中Q2增长9.59%），料酒收入1.49亿元，同比增长27.03%（其中Q2增长27.12%）。

4. 上半年在疫情背景下，公司的调味品业务表现出需求的相对刚性，食醋业务实现正环比改善显著增长，并且Q2呈现环比改善，料酒业务继续保持高速增长。

5. 公司着力推动三大主业（立足长远布局醋、酒、酱）的全渠道（传统、商超、电商）做强，上半年线上增长也达到44.33%，占比提升1.87pct至7.6%。

6. 外围市场单季环比改善显著，战区制改革有望释放效能：2020年上半年公司部分区域因疫情影响了销售，自疫情缓和后，Q2的增长均有明显环比改善：华东大区增长6.70%（Q2：+9.17%）；华南大区增长18.79%（Q2：+32.09%）；华中大区增长11.03%（Q2：+19.71%）；西部大区增长4.10%（Q2：+24.49%）长江证券；华北大区增长1.22%（Q2：+31.46%）。

7. 公司上半年经销渠道增长7.95%（Q2：+14.16%），直销渠道增长14.07%（Q2：+3恒顺醋业8.87%）。

8. 公司通过一系列内部管理调整，深600305化改革、创新求变，将原有的36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹规划意识，增强销售体系的激励与执行力。

9. 盈利能力维持稳健，营销投放加码，产能项目开工，公司立足长远布局：公司上半年净利率下降0.57pct至15.66%，其中毛环比改善显著利率下降3.34pct至40.82%，期间费用率下降4.02pct至22.66%，毛费差提升0.68pct，毛利率、费用率均下降主要系运输费用进行了口径调整，盈利能力维持稳健，整体净利率的下降主要由于投资类非经常性损益同比减少。

10. 公司Q2销售费用环立足长远布局比提升较多，主要系公司增强了品牌投放，包括新华社民族品牌工程、央视央广、高铁媒体等合作，深挖品牌的百年文化内涵。

11. 2020年是公司立足长期发展的布局之年，公司香长江证券醋、料酒扩产（预计2022年投入使用）以及数字化重塑项目均已开工。

12. 预计公司2020/2021年EPS分别为0.37/0.44元，对应PE分别为64/54恒顺醋业倍，维持“买入”评级。