中泰证券-证券行业：基于投行和经纪业务的量化测算，创业板注册制新规对券商营业收入有较为明显的增厚作用-200818

1. 事件：深圳交易所宣布计划于8月24日中泰证券组织创业板注册制首批企业上市。

2. 届时，创投行和经纪行业业板股票日涨跌幅限制将从目前的10%调整为20%，新股上市前五日不设涨跌幅限制。

3. 截至目前，创业板注基于投行和经纪业务的量化测算册制下已有18家公司完成网上网下发行，有望成为创业板注册制下的首批上市企业。

4. 我们预计创业板注册制新规将在投行，经纪和配套三大业务方面大幅增厚券商业绩：投行业务：上市条件降低且多元创业板注册制新规对券商营业收入有较为明显的增厚作用化使得符合条件的企业数量大量增加，以及发行市盈率的放开将提高IPO的融资规模变化1：审核制下创业板上市的财务会计要求是“最近两年连续盈利，且累计盈利不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”，实际审核的标准往往更紧。

5. 而最新的注册制提供了三套上市标准，中泰证券条件降低且多元化：1）第一套要求最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元；2）第二套要求上市后预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；3）第三套要求上市后预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

6. 截止8月16日，当前共有384家企业按照注册制新标准申报了创业板IPO，其中38投行和经纪行业0家选择了标准1，另有4家选择了市值要求的标准2。

7. 考虑到创业板注册制的上市新条件是4月末基于投行和经纪业务的量化测算正式公布，当前的项目大部分是原来的储备项目转化而来，可以期待今后新增的项目数量；变化2：注册制是以信息披露为中心，其审核流程节奏明确，包括首次反馈必须在受理的15个交易日之内，最长中止审核的时间必须控制在两个月以内，因此对整个项目的落地会有更好的时间判断。

8. 科创板自2019年创业板注册制新规对券商营业收入有较为明显的增厚作用3月末放开受理后，前三个月受理的127家公司中，有109家企业成功上市，比例达到85.8%，从受理到上市平均用时200天，考虑到创业板注册制下首批企业上市时间为8月24日，晚于科创板的7月22日，我们假设在保守的情况下，当前的项目有50%的比例可以在年内正式上市，其对应的总募集资金的金额大概在1140亿元体量；变化3：发行市盈率放开。

9. 在原来审核制下，发行市盈率基本稳定在23倍，在现在的注册制下，采用机构投资者累计标价询价的制中泰证券度，定价更加市场化。

10. 截至8月16号，共有18家创业板注册制新规下的公司公布了发行价格，平均发行市盈率为39.25倍，另投行和经纪行业外一个可参考的数据是科创板运行至今新股的平均发行市盈率为79倍，在相同的盈利情况下，发行市盈率大幅提高对应募集资金的大幅增加；变化4：再融资规则宽松。

11. 创业板注册制新规下，向特定对象再融资时可以不走发审会流程，小额简易快速融资的发行额度上限也由5000万元上调至3亿元；投行收入预测：假设当前的项目（对应拟募集资金2286亿元）有70%的比例可以在年内正式上市，基于投行和经纪业务的量化测算承销费率为9%，再融资收入是IPO收入的20%，则对应收入123亿元，占2019年券商也投行业务净收入的32.7%。

12. 经纪业务：换手率的可能上升和流通股票供给的增加将增厚佣金收入注册制下创业板另一大变化来自于交易制度创业板注册制新规对券商营业收入有较为明显的增厚作用，即上市前五个交易日不设置涨跌幅的限制，五个交易日之后涨跌幅的限制范围从10%放宽到20%，这项交易规则的变化可能对应着短期换手率的增加。

13. 同样用科创板的数据进中泰证券行经验参考：2019年7月22日科创板开板至今的平均日换手率为7.8%，即使近三个月已大幅回落至1.2%，科创板的日换手率依然较上交所0.78%的日换手率高出54%。

14. 2020年至今创业板日均换手率在2.97%，日均交易量在1700亿元，假设涨跌幅限制放开会带来日换手率15%的增幅，同时考虑到上市企业数量增加会带来10%流通市值的增加，再采用0.0298%的行业净佣金率，可测算出8月末至年投行和经纪行业底经纪业务的净佣金增加的规模约为23.2亿元；投资建议：根据上述分析和测算，在较为谨慎的假设下，我们预计投行，经纪业务合计贡献2020年营业收入146亿元，相较于2019年行业全年营收的增厚幅度是4%。

15. 当前市场交易活跃，两融业务增长速度较快，中报业绩优于预期，我们维持行业“增持评级”，推荐龙基于投行和经纪业务的量化测算头中信证券，改革基础之年红利逐渐释放的国泰君安，高ROE的中金公司和互联网券商东方财富；风险提示事件：市场交易量大幅下滑，权益收益大幅下降，券商监管政策大幅收紧；针对投行和经纪业务的收入测算基于一定的前提假设，存在假定条件达不到，实际情况不及预期的风险；。