银河证券-红旗连锁-002697-上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解，维持推荐-200817

1. 1．事件摘要公司于2020年8银河证券月17日发布2020年半年度报告。

2. 截止2020年上半年，公司实现营业收入45.18亿元，同比增长17.98%；实现归母净利润2红旗连锁.61亿元，同比增长10.24%；实现归属扣非净利润2.46亿元，较上年同期增长7.13%；经营现金流量净额为-0.68亿元，较去年净流出额扩大676.64%。

3. 2．我们的分析与判断（一）Q2单季营收增速回落合理区间，上半年业绩受新网银行拖累增速大幅放缓，预计下半年拖累影响或002697有所缓解截止2020年上半年，公司共计实现总营业收入45.18亿元，较去年同期增加6.89亿元，同比增长17.98%。

4. 按产品拆分，2020年上半年公司日用百货/烟酒/食品/其他业务收入分别实现营收6.73/11.51/24.02/2.92亿元，分别较去年同期变动0.72/1.41/5.01/-0.25亿元，同比增速分别为11.91%/13.93%/26.35%/-7.80%，分别贡献营收增量的10.40%/20.44%/72.74%/-3.58%，占总营收比重分别为14上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解.89%/25.49%/53.17%/6.45%，较去年同期变动-0.81/-0.90/3.52/-1.82个百分点。

5. 由此可见，公司上半年在面对疫情对经济与社会造成的负面影响下，依靠居民消费场景向家庭化方向集中对食品类商品需求大幅提升实现总营收规模的中高速增长，食品类商品销售额贡献公司维持推荐上半年总营收的72.74%助力食品类商品销售额占比同比提升3.52个百分点。

6. 截止2020年上半年，公司增值业务收入为23.36亿元，较去年同期减少银河证券7.33亿元，较去年同期下滑23.89%。

7. 在此基础上，叠加受疫情影响公司上半年为红旗连锁供应商举办的促销与营销活动较去年同期或有所减少的可能，公司其他业务收入成为2020年上半年唯一负增长业务。

8. 按地区拆分，2020年上半年公司主城区/郊县分区/二级市区分别实现营收24.66/15.94/1.66亿元，分别较去年同期变动3.38/3.41/0.34亿元，同比增速分别为15.88%/27.26%/25.54%，分别贡献总营收增量的49.09%/49.58%/4.91%，可见公司2020年上半年营收增量主要源自于成都市主城区与郊县分区门店，其中郊县分区受益于商超等保供应门店数量相对较少增速明显优于成都市主城区，营收占比较去年同期增加2.57002697个百分点，达到35.27%。

9. 按门店拆分，截止2020年6月30日，公司门店总数为3189家，新开门店129家，关闭门店10家，新开与关闭门店分别较去年同期变动-39/-17家，因此新增门店对于公司上半年上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解规模端增长带来了一定增量，但更多增量源自于可比门店在疫情期间与疫情防控常态化下依靠客单价与客流量先后提升所实现的优异表现。

10. 截止2020年8月17日，公司共计拥有门店3203家，较6月30日新增14家门店，年初至今净开门店总数达到133家，达到2019年净开门店总数的52.57%，我们预计公司未来仍将继续依靠自身在成都市维持推荐内的品牌等优势积极布局市内与周边以及四川省内其他重点城市，保证一定的门店扩张速度，为营收规模增长提供增量；而同店方面，尽管2020年下半年受疫情防控进入常态化阶段同店增速大概率将有所回落，但得益于疫情提升了消费者对商超及便利店的重视程度同店表现仍有望略高于合理增速区间。

11. 按季度拆分，公司2020年Q1/Q2分别实现总营收24.45/21.73亿元，分别较去年同期变动4.53/2.35亿元，分别实现同比增长23.96%/12.14%，分别贡献上半年总营收规模增量的65.83%/34.17%，可见公司在一季度受疫情催化实现的亮眼表现于二季度疫情防控进入常态化后已回落银河证券至合理增速区间。

12. 综红旗连锁合来看，公司2020年上半年营收规模的增长主要是受益于疫情下与疫情防控常态化后居民消费场景向家庭集中且对环境与管理更优异的商超与便利店的重视程度大幅提升使得公司在成都市主城区与郊县分区门店内的米面粮油等食品类商品销售额实现高速增长驱动门店同店表现快速增长，叠加上半年受疫情拖累公司展店节奏放缓幅度较为有限，致使公司上半年在规模端实现中高速增长，预计2020年下半年在疫情防控依旧处于常态化且新冠肺炎疫苗尚未量产与特效药并未问世的情况下，公司门店内食品类商品的销售情况将继续受益，叠加上游商家下半年逐步加大促销与营销活动力度以及到店客流持续复苏对增值服务与其他业务收入的推动与改善，预计2020年全年公司营收端规模有望维持中高速增长。

13. 截止2020年上半年，公司实现归母净利润2.61亿元，较上年同期增加0.24亿元，同比增长10.20026974%；实现归母扣非净利润2.46亿元，较上年同期增加0.16亿元，同比增长7.13%。

14. 截止2020年上半年，公司实现非经常性损益149上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解9.36万元，主要是由于公司上半年收到社保及再就业补贴760万元、财政扶持486万元以及疫情扶持补贴114万，三项补助合计1360.88万元所致。

15. 按季度拆分，公司2020年Q1/Q2分别实现归母净利润1.43/1.18亿元，分别较去年同期变维持推荐动0.64/-0.40亿元，分别实现同比增速80.70%/-25.15%；公司2020年Q1/Q2分别实现归母扣非净利润1.38/1.08亿元，分别较去年同期变动0.61/-0.45亿元，分别实现同比增速79.69%/-29.31%。

16. 基于上述数据分析，202银河证券0年上半年公司业绩增量主要源自公司在一季度疫情下客单价大幅提升致使同店表现超预期增长，配合在此期间内由公司主导的营销与促销活动大幅减少对商品销售毛利率的提升与费用端支出的减少，叠加19年同期公司参股（持股比例为15%）的“四川新网银行”业绩尚未完全释放造成投资收益基数较低三方面因素共振促成一季度业绩的高速增长；至于公司二季度出现的归母净利润与归母扣非净利润同比下降一方面是由于业务经营方面在疫情进入防控常态化阶段后，毛利水平较高的增值类服务大幅减少致使公司其他业务收入下滑，从而对毛利额造成一定压制，叠加疫情期间支付员工加班费用以及银行贷款增多致使利息支出有所增加对费用端造成一定压力，致使二季度业绩增速放缓；另一方面是由于公司参股的新网银行所创造的投资收益在二季度未能继续享受一季度的低基数效应并且由于银行业整体业绩端承压新网银行上半年实现净利润3.98亿元，同比减少14.81%，致使公司参股投资收益在去年高基数的基础上出现大幅下滑。

17. 截止2020年上半年，公司直接持股15%的长期股权投红旗连锁资“四川新网银行股份有限公司”截止2020年上半年按照权益法确认投资收益0.60亿元，较去年同期减少0.11亿元，同比减少15.57%。

18. 若剔除股权收益对公司业绩起到的负面002697影响，公司2020年上半年归母净利润实际实现同比增长20.48%，预计2020年下半年四川新网银行的投资收益对公司业绩同比表现的负面拖累效应或有望在银行业整体迎来底部回暖的趋势帮衬下有所降低，届时公司的业绩增长将能够更加真实地反映出公司主营业务的扩张与费用的管控。

19. 截止2020年上半年，公司经营性现金流净额为净流出0.68亿元，较去年同期净流出额扩大0.60亿元，净流出额同比增长676.64%，主要是由于上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解公司在疫情期间支付供应商货款、员工加班费与提成费以及租金费用等因素影响。

20. （二）综合毛利率下滑0.10pct，期间费用率下降0.02pct截止2020年上半年维持推荐，公司的综合毛利率为30.19%，较去年同期降低0.10个百分点。

21. 具体按产品拆分，公司上半年日用百货/烟酒/食品等商品毛利率分别为28.27%/21.23%/26.56%，分别较去年同期变动4.94/1.10/8.14个百分点；按地区拆分银河证券，公司主城区/郊县分区分别实现毛利率26.15%/24.25%，较去年同期分别变动7.44/4.12个百分点。

22. 按季度拆分，2020Q1/Q2分别实现综合毛利率29.67%/30红旗连锁.76%，分别较去年同期变动-0.22/0.21个百分点。

23. 由此可见，公司上半年综合毛利率的下降主要是由于增值类服务收入大幅减少造成高毛利的其他业务收入下降所致，并且该负面影响已于二季度出现一定环比改善，预计下半年公司一方面将继续受益于疫情防控常态下居民对商超及便利店重视程度的提升以及餐饮市场恢复缓慢促使居民消费场景趋于家庭化使得商品销售毛利率维持在高位，002697另一方面在增值类服务收入以及供应商开展的促销活动于下半年有所回暖的拉动下实现高毛利的服务收入逐季回暖，最终在二者的共同拉动下实现综合毛利率的环比与同比改善。

24. 截止2020年上半年末，公司销售净利率为5.78%，较去年同期减少0.40个百上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解分点。

25. 截止2020年上半年末，公司的期间综合维持推荐费用率为24.84%，相比上年同期下降0.02个百分点。

26. 其中，销售/管理/财务费用率分别为23.06%/1.65%/0.13%，较去年同期分别变动银河证券0.07/-0.13/0.04个百分点。

27. 截止2020年上半年，公司销售费用率的提升主要是由于门店经营的房租费用、促销活动费用以及疫情期间员工的加班与提成费用较去年同期有所增加致使公司销售费用同比增加1.62亿元（YOY18.36%），增幅略高于营收扩张幅度导致销售费用率有所提升；管理费用率的下降主要是由于支付管红旗连锁理人员薪资有所增加致使管理费用额同比增加631.31万元（YOY9.24%），但增幅不及规模端扩张致使管理费用率有所下滑；至于财务费用，由于公司于上半年新增短期借款5.01亿元（YOY50100%）使得公司利息费用增加285.2万元，使得公司财务费用额增幅显著高于营收规模增长，故而导致财务费用率有所提升。

28. （三）发力商品+服务差异化策略，以管理输出模式002697拓展跨省经营奠定坚实基础公司的主营业态为面向社区住宅、商务、学校、娱乐等商圈的连锁便利超市，除了日常销售食品饮料、烟酒、日用百货等商品之外，同时还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换等多项便民服务。

29. 通过“商品+服务”的经营策略，既上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解满足居民便利性的日常生活消费需求，又实现与大型超市的差异化竞争。

30. 在商品层面，公司以高效物流体系为支撑，现拥有西河、簇桥、温江三个物流配送中心，实现了大部分商品的统一仓储与配送；伴随采购数量的提升，使公司与供应商的合作关系更加稳维持推荐固，也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。

31. 同时在股东永辉超市的银河证券支持下，公司借力永辉旗下彩食鲜等生鲜采购的供应链公司，亦提升自身的商品供应水平与能力。

32. 在服务层面，近年来红旗连锁手机支付的普及使公司一些传统的缴费充值类别的增值业务受到影响，但公司坚持对增值业务进行布局，积极拓展新业务。

33. 002697公司通过优化商品结构、丰富增值服务的内容，一方面可以纳新引流，带来客流量的增长，另一方面也可以提升消费者忠诚度与复购率。

34. 另外，公司于6月12日发布公告称公司将以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出作价出资人民币3,000万元与兰州国资利民资产管理集团有限公司共同成立“甘肃省红旗便利连锁有限公司”，而这一方面凸显出公司对现有经营管理模式的满怀信心，另一方面也能够从侧面看出公司寄希望于以管理输出的方式开拓风险相对较高但利于打开长期发展天花板上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解的跨省经营模式，实现提升公司影响力的同时，为公司的进一步扩张奠定良好基础。

35. （四）坚持以成都为核心向周边辐射的战略布局，试水线上直播加速线上线下融合公司坚持“以四川为中心、成都为核心”、向周边地区辐射的发展战略，截至2020年上半年，公司共有开业门店3189家，净增加门店总数累计达到119家，受一季度新冠疫情影响有限；在公司加快展店速度的同时，还加快了对部分门店的升级改造工作，升级门店类型包括：生鲜维持推荐门店、精品店、24小时店等，满足消费者更多购物需求的同时更加注重消费者的购物体验。

36. 公司的密集布局现已经形成网络优势，银河证券一方面密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应，降低公司的经营成本；另一方面，公司在新开门店时能迅速了解当地消费者的消费习惯、生活方式、需求喜好，从而实现精准定位，优化商品结构，开展有针对性的营销活动，满足当地消费者的需求并获得消费者的认同，最终树立自身品牌形象。

37. 同时公司发展红旗连锁线上业务作为线下经营的补充。

38. 报告期内公司在与美团、饿了么等线上销售平台合作的基础上，紧跟发展节002697奏，开设“红旗到家”平台，促进线上线下互补，抓住全渠道发展的新机遇。

39. 并且，公司在面对在上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解疫情期间引领零售新潮流的“网络直播带货”积极抓准时机，并适时推出直播购物，增强公司线上与线下渠道之间的融合与互动。

40. 3．投资建议首先，公司全年将在维持高速展店的趋势的维持推荐同时，还能够通过不断优化门店商品结构与丰富增值服务内容等方式提升综合毛利率与门店客流量，真正意义上实现了规模与盈利能力的同步提升。

41. 其次，公司自2017年末与永辉超市达成战略合作关系后，充分利用双方优势互补的有利条件围绕生鲜业务领域开展深度合作，彩食鲜与富平云商与公司的关联交易额已从去年同期的7557.73万元上升至2019银河证券年的1.22亿元。

42. 最后，公司所拥有的区域品牌优势、门店改造后的市场空间以及门店高速扩张等优势为公司的规模扩张持续提供动力，而新网银行为公司业绩端的影响从长期红旗连锁来看较为可控。

43. 基于上述论述与分析，考虑到2020年上半年在一季度取得亮眼表现后，公司营收规模增速回落至合理区间并且未来大概率将维持中高速增长水平，结合公司通过进一步优化和完善红旗云大数据平台，提高财务管理和信息化管理水平实现费用率的有效管控，叠加公司参股投资的新网银行有望在行业整体迎来触底反弹的情况下为公司业绩端提供一定收益加成，我们预测公司2020/2021/2022年的营业收入分别为90.61/96.88/102.90亿元，净利润分别为5.42/7.25/8.70亿元，对应PS1.52/1002697.42/1.34倍，对应PE25/19/16倍，维持“推荐评级”。

44. 4．风险提示展店规模和增速不及预期的风险；其他超市及便利店品牌进入四川地上半年营收符合预期但业绩受新网银行拖累增速放缓下半年或有望缓解区加剧竞争的风险。