中银国际-恒顺醋业-600305-主营调味品销售良好，盈利能力持续提升-200818

1. 恒顺醋业发布中银国际1H20中报：公司实现营收9.53亿元，同比+7.4%；实现归母净利润1.49亿元，同比+3.6%；实现扣非净利润1.33亿元，同比+11.4%；EPS0.15元。

2. 其中2Q实现营收4.87亿元，同比+15.1%；归母净利润0.73亿元，同比+3.6%；扣非净利润0.65亿元，同比+15.4%；EPS0恒顺醋业.07元。

3. 600305业绩符合预期。

4. 支撑评级的要点调味品业务上半年整体销售情况良好，醋增速恢复，料酒继续高增长，线上销售主营调味品销售良好大幅增加，渠道调整加速。

5. 1H20公司实现营业收入9.53亿元，同比增7.4%，其中主营调味品业盈利能力持续提升务实现收入8.98亿元，同比增长8.6%。

6. （1）分品类看，醋二季度恢复增长，料酒继续高增长：醋收入6.51亿元（1Q、2Q同比+0.2%、+9.6%）；料酒收入1.49亿元（1Q、2Q同比+27.0%、+27.1%）；醋和料酒整体收入增速8.5%（1Q、2Q同比中银国际+4.8%、+12.1%），二季度疫情影响减弱，公司加快销售节奏。

7. （2）分区域来看，1H20公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+6.7%、+18恒顺醋业.8%、+11.0%、+4.1%、+1.2%，除华东大本营增长稳健外，其余地区环比均实现较大幅度改善，省外重点发力地区快速增长，扭转一季度非强势地区西部、华北负增长态势。

8. （3）分渠道来看，线上销售大幅增长，增速达到44.3%，占比提升至7.6%（+1.9pct）600305；线下销售增长6.5%。

9. （4）主营调味品销售良好从经销商数量来看，公司加速渠道调整，期末共有经销商1,294家，报告期内净增加24家，上年同期净减少11家。

10. 还原同比口径，调味品毛利率提盈利能力持续提升高1.97pct，剔除非经常性损益，盈利能力持续提升。

11. （1）根据新收入准则，将中银国际运费重分类至营业成本。

12. 按同口径计恒顺醋业算，调味品毛利率比去年同期提高1.97pct，达到41.2%，主要原因为产品结构优化和生产效率不断提升。

13. （2）费用率控制得当，整体下降4.1pct：销售费用率为14.3%，同比-2.3pct，主要系根据新收入准则，将运费重分类至成本所致600305；管理费用率为5.1%，同比-1.7pct，主要系本期人工成本及折旧摊销减少所致；财务费用率为0.3%，维持不变；研发费用率为3.0%，同比+0.1pct。

14. （3）公司上半年实现归母净利润1.49亿元，同比+3.6%，剔除非经常性损益影响，公司扣非主营调味品销售良好净利润1.33亿元，同比+11.4%。

15. 扣非净利率达到14.0%盈利能力持续提升，同比+0.5pct，盈利能力持续提升。

16. 估值疫情下公司采取积极措施快速应对，二季度中银国际主营业务和盈利的快速增长反应公司整体销售节奏加快、效率提升的情况。

17. 此外，公司自去年新董事长上任后，开展一系列措施加快改善内部机制，并于近期公告更换营销总监，恒顺醋业期待新总监上任后营销执行上的新变化。

18. 我们维持盈利预测不变，预计2020-22年600305EPS为0.35、0.40、0.46元，同比增9%、14%、14%，扣非后同比增11%、17%、17%，维持增持评级。

19. 评级面临的主要风险行业竞争加主营调味品销售良好剧、改革进程低于预期。