华西证券-金山办公-688111-国产基础软件活化石，中国版office强势崛起-200820

　　金山办公(688111)
　　事件概述
　　8月18日公司发布中期业绩报告，2020年H1实现营业收入9.2亿元，同比增长34%；上半年实现净利润3.6亿元，同比上升143%，业绩增长非常强劲。
　　净利润同比增长143%，订阅业务贡献主要业绩增量
　　2020年H1公司营收同比增长34%，归母净利润同比增长143%，收入在疫情影响下增长强劲，研发人员增长放缓导致的研发费用率的下降，因而归母净利润同比增长明显高于收入端。分业务看，1）办公软件授权业务2.1亿，同比增长6%，受到疫情影响增速有所放缓。2）办公服务订阅业务5.3亿，同比增长71%，C端收入进入量价齐升的发展快车道。3)互联网广告推广业务1.7亿，同比下降2%，公司在用户体验与广告创收之间寻求平衡。
　　月活用户数量增长翻倍，C端订阅业务量价齐升
　　2020年H1季度，金山办公以WPSOffice为主的产品全线月活跃用户突破4.54亿（桌面版月活1.72亿，移动版月活为2.75亿），相比较2018年同比增长高达30.5%。金山办公的年度累计付费个人会员数（剔除零售）增长98.47%达到1681万历史新高。公司服务订阅收入占到总收入的58%，月活用户数的增长有望带动潜在会员数的增长，会员渗透率提升。随着公司会员服务内容的持续加强，如提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源，单会员ARPU值也在同步提升，当前公司C端订阅业务正处于量价齐升的发展新周期。
　　信创助力国产替代推进，长期培育B端付费市场
　　中美博弈之下基础IT亟需国产化，公司作为国产办公软件的绝对龙头，有望在信创产业推进背景下最大收益。目前WPS在党政、五大行服务比例达到100%，在央企市场中市占率达到85%以上，并获评《中国电子报》“信创先锋企业”。此外，对标微软Office产品，公司具有价格优势，对比WPS和office收入结构发现B端潜在市场空间巨大，微软office产品B端收入为C端6倍，而金山WPS的B端和C端收入大体相当。我们认为，信创项目的推进有望给WPS提供B端用户使用环境，培育B端付费用户付费使用习惯，长期看有望带动国产办公软件B端市场的增长。
　　投资建议：
　　由于公司在订阅服务和软件授权业务超预期，我们上调了公司盈利预测。预计公司2020-2022年营业收入分别为25.4/39.4/54.6亿元亿元，净利润为7.8/12.3/17.8亿元，对应的PE为207/131/91倍。考虑到公司在办公软件领域的绝对龙头地位和未来巨大成长空间，给予公司2021年180倍PE，目标价482.40元，股价空间37%,持续推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。