华创证券-中炬高新-600872-2020年中报点评：Q2增长强劲，扩张步伐加快-200821

　　中炬高新(600872)
　　事项：
　　20Q2美味鲜业绩超预期。20H1美味鲜实现营收24.92亿元，同比+10.16%，归母净利润4.56亿元，同增25.73%，净利率19.86%，同比+2.22pcts。其中美味鲜Q2营业收入/归母净利分别同比+25.02%/42.05%，净利率19.94%，同比+2.41pcts。
　　评论：
　　受益于渠道补库存及招商加快，Q2美味鲜收入增长强劲。二季度美味鲜收入同比+25%至13.69亿元，分产品看，20H1酱油增长稳健，食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降，蚝油/料酒同比+40%/+50%，其中Q2酱油/鸡精/食用油分别实现收入8.64/1.19/1.62亿元，同比+19.84%/-9.77%/87.62%。各区域增长加速，Q2中西/北/南/东部收入同比+45.7%/41.2%/21.7%/6.7%，东部因疫情影响餐饮品类收入，增速较弱，但环比已恢复；H1地级市开发率同比+4.5pcts提升至87.83%，区县开发率同比+6.9pcts至45.24%，Q2净增加经销商122家至1254家，扩张步伐加快。
　　税率调整、成本下行抬升毛利率，费控良好，利润增长超市场预期。H1公司毛利率42.85%，同比+3.24pcts，源于增值税税率调整（2019年4月1日起增值税率从16%下调到13%），部分原材料、包装物采购单价下降。费用端整体平稳，其中销售费用率12.06%，同比增加1.42个百分点，源于促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加，管理费用率（含研发费用）6.88%，同比下降1.09个百分点，源于管理人员人工成本及社保支出下降，财务费用率0.31%，同比增加0.12个百分点，来自借款利息增加。综合看，H1净利率同比提升2.22pcts达19.86%，Q2净利率达19.94%。
　　全年展望：渠道继续积极扩张，激励方向更为明确，达成全年目标兼具动力和实力。20年以来，公司加大营销力度，加快新经销商发展，拆分大区和办事处，加强广告和新媒体传播，根据渠道，公司经销商、销售人员积极性均有所提升。产能建设方面，中山厂区技改项目进入前期改造搬迁阶段，厨邦三期扩产项目进度顺利，预计年底投产，阳西二期预计10月底试投产。H2公司对年度渠道开发提出新目标要求，着重开发三四五级市场、空白市场为主，完善一二级市场的渠道宽度，同时进一步降本增效，优化薪酬激励。产能端投放，以及渠道开拓更具精细化，奠定公司从第二梯队突围基础。
　　投资建议：扩张加快，打法有方，行业第二梯队中领先优势更为明显，给予目标价82元。美味鲜经营持续向上，未来在全国化市场开拓，餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间，随新产改造规模效率提升，以及成本管控加强，盈利能力预计进一步提升。我们上调公司20-22年EPS为1.15/1.36/1.59元（原值为1.05/1.26/1.51元），考虑公司扩张加快且打法有方，在第二梯队中领先优势更为清晰，给予21年60倍PE，上调目标价至82元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。