天风证券-中炬高新-600872-调味品业务改善显著，全国化进程持续加速-200821

　　中炬高新(600872)
　　事件：公司披露2020年中报，实现营收25.54亿元，同比+6.78%，归母净利润4.55亿元，同比+24.31%。其中，Q2实现营收14.01亿元，同比+20.67%，归母净利润2.49亿元，同比+40.79%，业绩超预期。
　　资源灵活配置叠加渠道加速扩张，二季度销量改善明显。疫情背景下，公司积极应对，通过促销、宣发等销售费用的提高以及资源和费用结构的调整，带动酱油、食用油等主销和实惠型产品收入的增长。酱油/鸡精鸡粉/食用油上半年营收同比+7.75%/-21.85%/+49.66%，鸡精粉受餐饮拖累大幅下降。此外，公司顺势而为加大电商、KA、社区团购等新渠道开发，拉动销售增长和品牌营销力提升。另一方面，公司经销体系持续完善，渠道网络加速下沉。公司上半年拆分大区和办事处，强化弱势区域开发，中西部/北部上半年营收同比+32.23%/16.13%，高于南部/东部同比+5.48%/-1.87%，主因公司渠道网络建设持续推进。2020年上半年公司经销商净增203至1254个，同比+83%，其中北部地区净增经销商105个，增速最高，渠道全国化建设加速。纵向来看，公司地级市级别市场开发率同比提高6.7pcts至87.7%，渠道加速下沉。
　　美味鲜利润贡献大，毛利率提升显著。上半年公司净利率19.45%，较去年同期提升2.46pcts，利润增长主要由美味鲜贡献。2020上半年美味鲜实现净利润4.95亿元，同比+24.07%。公司本部上半年实现净利润-113万元，受偿债后财务费用下降影响同比减亏1,597万元。公司盈利能力提升，主要来自毛利率的改善。上半年公司毛利率42.55%，提升2.73pcts，我们判断与增值税率降低和部分原料、包装单价降低有关。期间费用方面，上半年公司销售费用率达到11.87%，同比增加1.61pcts，主因疫情加大费用投放有关；管理费用率5.13%，同比下降0.89pcts。未来随着公司机制改革的持续推进，效率有望持续提升。
　　公司逆势攫取份额，静待改革红利释放。我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面，一是调味品全国化的渠道建设以及餐饮渠道占比的提升。疫情背景下公司渠道扩张加速，全年超1300家经销商目标有望实现。我们认为疫情或加速行业中小产能出清，公司抓住机遇逆势扩张份额。餐饮方面，近两年通过厨师培训等发力中高端餐饮，推广初显成效，疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势，公司对现有产品结构进行完善，蚝油、料酒等系列产品占比也在逐步提升。此外，在宝能入主公司之后，公司发展聚焦主业，战略更为清晰，激励更加市场化，公司改革红利仍将进一步释放。扩产项目也在持续推进，技术改造利于提高整体生产效率盈利能力。
　　投资建议：根据公司中报和下半年展望，我们预计公司2020-2022年实现营收54.03/65.13/79.06亿元，同比+15.58%/20.54%/21.39，归母净利润8.55/10.95/13.73亿元，同比+19.08%/28.06%/25.38%，EPS分别为1.07/1.37/1.72元，维持公司“买入”评级
　　风险提示：成本快速上涨，全国化进程缓慢，食品安全风险等。