兴业证券-涪陵榨菜-002507-补库存拉动收入高增，盈利能力提升超预期-200821

　　涪陵榨菜(002507)
　　事件
　　涪陵榨菜公布 2020 年半年报， 公司 20H1 实现营收 11.98 亿元， 同比+10.28%，实现归母净利 4.04 亿元， 同比+28.44%。 其中， 20Q2 实现营收 7.15 亿元， 同比+27.80%， 实现归母净利 2.39 亿元， 同比+49.62%。 每股收益为 0.51 元。
　　投资要点
　　补库增量如期而至， 收入提升显著。 公司 20H1 实现营业收入 11.98 亿元， 同比+10.28%（Q1： -8.33%； Q2： +27.80%）， Q2 环比大幅改善， 主要系 Q1 订单发货受物流配送影响延后确认， 叠加 Q2 补库存带来的增量协同所致。 经营活动现金流净额同比+105.03%， 其中销售商品、 提供劳务收到现金同比+19.69%， 公司回款进程良好。 应收账款较期初+10541.35%， 除公司为了市场扩张放宽信用额度外， 主要系终端动销旺盛， 订单量持续增加所致。 预收款项较年初+31.94%， 说明经销商打款积极， 后续增长可期。
　　榨菜动销旺盛， 实现双位增长。 20H1 榨菜类（占比： 86.52%）、 萝卜类（占比： 4.69%）、 泡菜类（占比： 6.86%） 产品收入同比分别+12.12%、 -16.11%、+8.55%， 榨菜收入同比实现双位增长， 主要系渠道调整扩张逐步显效， 叠加新冠疫情下囤货、 蔬菜替代属性利好动销所致； 萝卜收入同比下降， 判断主要系榨菜需求旺盛背景下， 产线聚焦榨菜所致； 泡菜收入同比提升，主要系泡菜新品定位， 基数较小， 叠加瓶装泡菜均价较高所致。
　　渠道调整显效， 区域扩张持续。 20H1 华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原 / 华 南 / 出 口 占 比 分 别 为12.30%/4.76%/14.49%/12.49%/10.14%/9.35%/9.87%/25.46%/1.02%， 收入同比 分 别+12.08%/+16.00%/+11.64%/+14.26%/+11.97%/+5.50%/+27.93%/+1.10%/+37.80%， 渠道调整、 扩张逐步显效， 各大区基本保持双位以上增长。
　　加工菜头价格波动， 毛利率小幅承压。公司 20H1 毛利率为 57.36%（Q1： 57.60%；Q2： 57.21%）， 同比-1.19pct， 主要系榨菜品类毛利率下降所致。 榨菜毛利率为59.31%， 同比-1.20pct， 主要系加工青菜头成本波动影响所致。 展望 20H2， 5、6 月份公司流通渠道主力产品规格由 80g 更改至 70g， 预计变向提价将于 Q3释放一定毛利弹性， 部分冲抵成本端波动， 全年毛利率将保持稳中略升。
　　费用投放下降冲抵毛利率下降， 盈利能力大幅改善。 公司 20H1 实现归母净利润 4.04 亿元， 同比+28.44%（Q1： +6.67%； Q2： +49.62%）， Q2 环比显著提升， 主要系费用投放大幅减少所致。20H1公司费用率整体为17.19%，同比-6.75pct， 其中 Q2 费用率为 16.54%， 同比-8.47pct。 20H1 销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 15.70%/2.17%/0.14%/-0.82% ， 同 比 分 别-5.44pct/-0.59pct/-0.04pct/-0.67pct。 其中销售费用同比-18.11%， 主要系新冠疫情下， 市场推广费用同比-44.58%； 管理费用同比-13.36%， 主要系阶段性政策减免下， 职工薪酬同比-10.10%。 公司 20H1 净利率为 33.76%， 同比+4.77pct， 20Q2 净利率为 33.40%， 同比+4.87pct， 盈利能力大幅改善。短中期看点： 新产能释放， 叠加费用边际下降， 业绩弹性可观。
　　生产方面看，
　　1） 新产能释放： 四川惠通 5.3 万吨榨菜产能、 涪陵基地 1.6 万吨脆口榨菜产能已进入验收阶段， 预计 20H2 投产， 届时生产规模化效应对毛利率将有所带动；
　　2） 青菜头采购结构优化： 若惠通 5.3 万吨产能如期释放， 为提升生产效率， 公司预计将加大四川地区青菜头采购占比， 四川/浙江等地青菜头均价普遍低于涪陵区， 预计青菜头采购结构优化， 将一定程度平滑成本。 根据我们的敏感性分析测算， 若四川、 涪陵区收购均价差为 150 元/吨， 则榨菜毛利率提升 0.85pct； 若 19 年底于惠通窖池收储 0.3 万吨粗加工品， 则榨菜毛利率提升 1.3pct。
　　渠道方面看， 从后续看， 渠道裂变政策下公司新开发 400 家左右经销商， 开拓 500-600 个县级市场， 20 年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长。
　　费用方面看， 渠道费用支出峰值已过， 预计未来销售费用支出将呈现边际下滑， 进一步释放利润空间。长期看点： 产能待释放， 提价仍可期。
　　产能： 1） 公司持续推进东北 5 万吨泡菜产能建设项目， 建成释放后泡菜品类（以萝卜产品为主） 发展放量将带来一定增长； 2） 绿色智能化生产基地（一期）： 公司计划通过非公开发行股票募集资金总额不超过33 亿元， 拟建设 40.7 万吨原料窖池， 建成后窖池规模从 27 万吨增至64 万吨（淘汰 3.7 万吨）， 提升菜头收储平滑能力； 新增 10 条榨菜自动化产线， 设计产能 20 万吨/年； 同时建设园区智能物流中心， 及其他必要配套设施。
　　提价： 公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势， 具备产品定价权， 历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价， 持续对业绩贡献弹性。 目前看公司产品具备原料优势， 品牌具备溢价基础， 中长期产品价格带上移仍可期。
　　 盈利预测与建议： 公司为具备定价权的榨菜行业龙头， 渠道整治效果已逐步显现， 叠加产能及原料池持续扩张， 后续补库存、 采购结构优化、 泡菜产品放量将协同释放一定利润空间。 我们预计公司 2020 年收入为 22.13 亿元（+11.2%)， 2020 年净利润为 7.63 亿元（+26.0%）， 对应 2020 年 8 月 20日收盘价， 2020 年 PE 为 43x， 维持“审慎增持” 评级， 建议投资者积极关注。
　　风险提示： 行业竞争加剧、 原料成本提升、 食品安全问题、 兼并收购失败