浙商证券-中炬高新-600872-中炬高新点评报告：中报业绩增长24%，中西部持续高增长-200821

　　中炬高新(600872)
　　投资要点
　　事件
　　8月20日，公司公告2020年中报。2020H1，公司实现营收25.54亿元(同比+6.78%)，归母净利润4.55亿元(同比+24.31%)，扣非净利润4.42亿元（同比+27.48%）。
　　中报业绩增长24%，中西部持续高增长。
　　1）2020H1，公司营收25.54亿元，同比+6.78%；归母净利润4.55亿元，同比+24.31%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+27.48%；归母净利润增速较营收增速高的主要原因为毛利率水平提升+2.7pct（至42.5%，增利约0.65亿）；分产品看，酱油/食用油/鸡精鸡粉营收分别为15.8/3.0/2.1亿元，同比+7.8%/+49.7%/-21.9%，营收占比64.0%/12.2%/8.5%；分地区看，南部/东部/中西部/北部区域营收分别为10.0/5.4/5.2/4.1亿元，同比+5.5%/-1.9%/+32.2%/+16.1%，营收占比40.6%/21.9%/21.1%/16.4%，中西部持续高增长。
　　2）2020Q2，公司实现营收14.01亿元（同比+20.67%），实现归母净利润2.49亿元（同比+40.79%），实现扣非净利润2.38亿元，同比+42.40%；销售毛利率/净利率为43.37%/19.51%，同比+3.08pct/2.82pct。
　　坚持渠道下沉，规划产能超92万吨支撑成长。
　　1）坚持渠道下沉，重视营销开拓市场：2020H1公司分销模式营收24.03亿元（占比97.20%），截至2020H1，公司拥有经销商1,254家，较2020年初净增203家，地级市开发率87.7%（较年初提升4.3pct），公司持续加强薄弱地区渠道布局，中西/北部地区经销商323/446家（较年初净增43/105家）；公司计划2020年实现经销商数量超1,300家，地级市开发率达87.83%，区县开发率达46.23%；加强餐饮端渠道建设，餐饮渠道消费比例逐年提升；2）规划产能超92万吨支撑成长：公司现有总产能约60万吨，规划产能92万吨，公司中山产区产能基本饱和（31.43万吨/年），拟投资12.75亿元进行技术升级改造，规划新增产能27万吨/年，预计2022年底建成；阳西美味鲜项目规划年产能65万吨（包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5万吨），首期已达产；厨邦三期酱油扩产项目预计在2020年下半年带料投产；规划产能丰富品类，支撑成长；3）“五年双百”目标指引公司发展：2019年3月，新管理层提出“五年双百”目标，以内生为主、外延为辅，通过兼并收购、内外并举，实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标；公司将继续做大做强调味品主业，2020年净利润增长目标16%，收入增长目标13%。
　　强品牌力与研发力构筑核心壁垒，享受调味品行业发展红利。
　　1）强品牌力与研发力构筑核心壁垒：公司品牌知名度高，旗下拥有“美味鲜”、“厨邦”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心，在Chnbrand（中企品研）公布的2020年中国顾客酱油推荐排行榜中，厨邦位列第一名；2019年公司获发明专利授权6项、实用新型专利授权16项，研发费用1.43亿元（占比3.20%，高出同行平均水平）；2020年建立厨邦食品研究院，重视研发、加强核心人才培养；2）调味品行业优质赛道：据欧睿数据，2019年我国零售端调味品行业CR5约21.4%（对标日本CR5约25.9%，美国CR5约34.9%），美味鲜市占率2.8%，伴随消费升级（居民人均可支配收入13-19CAGR9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模持续扩大（14-19CAGR10.73%），公司作为调味品领军企业，将持续受益于行业发展及市场集中度提升；3）体制转换持续激发公司活力：公司于2019年3月完成实控人变更，实现由国有控股向混合所有制的机制转换，注入民营机制活力，调整薪酬结构、提升薪酬水平，保障并激发一线营销队伍战斗力，不断激发公司活力。
　　投资建议
　　公司是酱油调味品领军企业，坚持渠道下沉，规划产能超92万吨支撑成长，强品牌力与研发力构筑核心壁垒，享受调味品行业发展红利。预计2020-2022年归母净利润为8.48/10.01/11.80亿元，增速为18.16%/17.99%/17.88%，对应8月20日估值为71.1/60.3/51.1倍（市值603亿元）。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期风险