中银证券-皇马科技-603181-业绩符合预期，新产能助力公司持续成长-200821

　　皇马科技(603181)
　　皇马科技发布2020H1财务报告，公司实现营业收入为8.06亿元，同比下降6.89%；归母净利润为1.44亿元，同比增长21.78%，扣非后归母净利润为1.09亿元，同比增长3.61%。
　　支撑评级的要点
　　疫情影响逐步消退，大品种产品销量跌幅收窄，小品类产品销量增长。分产品而言，2020H1公司大品种产品销量为34，883.31吨，同比下降10.72%，跌幅收窄；销售均价为7，836.89元／吨，同比下滑8.67%，源于下游减水剂需求逐步恢复，而产品价格与环氧乙烷联动。小品种产品销量为40，625.94吨，同比增长9.85%。销售均价为12，842.92元／吨，同比下滑10.43%。主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为6，004.74元／吨、7，938.38元／吨，同比分别下降9.54%、11.47%。原材料的下降使得公司盈利提升。
　　期间费用率小幅下降，主要源于利息收入增加。2020H1公司期间费用率为7.88%，同比下降0.09pct。其中财务费用率为-0.15%，同比下降0.25pct，系公司利息收入增加及汇率变动影响。公司非经常性损益为3，517.97万元，主要是政府补助及公司理财收入。2020H1公司综合毛利率23.87%，同比提升1.59pct，净利率为17.86%，同比上升4.20pct。
　　产能扩张打开小品种业绩增长瓶颈。公司 “年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”、 “年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）项目”已经技改投产，2020年有望贡献销量。 “10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目预计2020年12月投产。此外，公司研发能力突出，目前已开发研制出了千余种产品，产品差异化程度较高，客户包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、亚士兰、欧莱雅等精细化工巨头，客户结构稳定。项目建成后将打开此前小品种产品产能瓶颈，有望迎来新一轮快速增长。
　　估值
　　预计2020-2022年每股收益分别为1.16元、1.49元、1.85元，对应PE分别为20.0倍、15.5倍、12.6倍。维持买入评级。评级面临的主要风险
　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动