天风证券-天味食品-603317-疫情加速市场培育，渠道红利持续释放-200821

　　天味食品(603317)
　　事件： 公司披露 2020 年中报，实现营收 9.19 亿元，同比+45.98%，归母净利润 2.00 亿元，同比+94.62%。其中， Q2 实现营收 5.85 亿元，同比+80.73%，归母净利润 1.23 亿元，同比+321.55%。
　　疫情加速 C 端消费崛起， Q2 渠道拓张加速， 收入端超预期。 公司二季度收入增速 80.73%，较一季度（9.21%）大幅提速，主要原因一是疫情加速复合调味品使用习惯培育， C 端消费表现亮眼，其中电商和直营商超上半年分别增长 132.3%/97.92%，实现高速增长。二是公司加速渠道全国化布局，二季度净增加经销商 830 家至 2051 家。疫情期间加速渠道拓张，一方面说明公司渠道调节表现能力优秀，另一方面也证明复合调味品市场需求旺盛。三是公司一季度订单在二季度释放，需求端持续处于高涨态势。
　　优势区域深耕细作，静待经销商势能释放。 分地区来看，公司成熟区域仍处于高增态势，西南/华中/华东上半年营收同比+48.18%/31.35%/68.22%，主因疫情带动需求高增以及渠道网络建设持续推进。分品类来看， 通过“好人家+大红袍”双轮驱动以及新品推广，公司底料和川调优势不断夯实， 上半年实现营收 3.80/4.89 亿元，同比+49.94%/51.18%。 我们认为公司所处赛道未来受益便捷化和连锁化趋势，需求有望持续上升，同时公司上市后两年将通过全国化的快速布局获取市场份额，加速消费者培育，而公司近年来积攒的渠道势能，有望逐步释放，支撑收入高增。
　　毛利率改善显著，费用投放下半年或加速。 上半年公司净利率 21.73%，较去年同期提升 5.43pcts。公司盈利能力提升，一方面来自毛利率的改善。上半年公司毛利率 42.39%， 同比提升 3.7pcts，我们判断与公司吨价上涨和促销减少有关。另一方面来自期间费用的改善， 2020H1 销售费用率和管理费用率（含研发费用）较去年同期下降 1.31/0.53pcts 至 13.57%/5.46%，主因疫情影响费用投放节奏。我们认为公司目前处于渠道拓张和消费者培育加速期，仍需加强费用投放培育市场，预计下半年费用投放或加速。
　　公司逻辑逐渐验证，持续看好龙头公司天味。 我们在公司上市后进行持续跟踪和深度研究， 在 2020 年 2 月 24 日发布公司深度《三阶发展成就天府之味，调味品复合化开启味蕾盛宴》提出公司发展将经历三个阶段，一是上市之前立足产品研发及储备；二是上市后三年进行迅速的渠道渗透，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智；三是未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张，强化 B 端粘性。 公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速。 公司 5 月公布的定增和激励预案也彰显了公司对未来发展的信心，持续看好公司未来发展。
　　投资建议： 根据公司半年报和下半年展望，我们预计公司 2020-2022 年实现营收 26.17/40.14/54.45 亿元，同比+51.50%/53.39%/35.66%， 归母净利润由 3.94/4.81/6.65 亿 元 上 调 至 4.30/5.34/7.37 亿 元 ， 同 比+44.68%/24.39%/37.87%， EPS 分别为 0.71/0.89/1.23 元， 目标价由 72 元上调至 80 元， 维持公司“买入”评级。
　　风险提示： 新品推广不及预期，全国化进程缓慢，食品安全风险等。