中信证券-中芯国际-0981.HK-2020年一季度报点评：二季度指引及资本开支上调再超预期-200515

　　核心观点
　　中芯国际为全球第四大纯晶圆代工厂、国内第一大晶圆代工厂。我们长期看好公司14nm以下先进制程技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，长期跻身国际一线行列，为芯片制造国产替代核心标的。短期业绩指引超预期，成熟制程景气持续，维持“买入”评级。
　　▍一季度表现强劲符合上调后指引，二季度指引及资本开支上调再超预期。公司1Q20收入9.05亿美元，环比+7.8%（位于上调后指引6~8%区间上限），同比+35.28%；产能利用率为98.5%维持高位，毛利率25.8%，位于指引25%~27%区间中值；归母净利润64.16亿美元，环比-22.9%，同比+422.9%。公司指引2Q20收入环比+3%~5%，对应约为9.3~9.5亿美元，毛利率介于26%~28%范围，高于一季度指引。公司表示成熟工艺平台产能满载，摄像头（CIS）、电源管理（PMIC）、指纹识别、特殊存储（NORFlash等）等应用需求强劲。先进工艺持续拓展通讯、手机、汽车、消费电子相关领域。公司上调2020年资本开支11亿美元至43亿美元，用于上海SN1厂先进工艺扩产以及成熟工艺产线。
　　▍我们预计上半年超预期或有三大因素驱动。（1）华为转单持续，后续尤其在28/14nm先进逻辑节点，华为有望有更多新品转单中芯国际制造，1Q20公司28nm/14nm节点收入环比+40.1%/+40.1%，均有明显扩增。产能方面，中芯北方12寸厂（40/28nm）1Q20扩增0.9万片/月（由4.1扩至5万片/月），依计划今年还将扩增1.1万片/月，以满足相关需求。（2）由于设备安装进度的控制，上半年短期折旧压力小。1Q20公司14nm产能扩增0.1万片/月（由0.3扩至0.4万片/月），依计划今年还将扩增1.1万/月，同时天津8寸厂扩增0.5万片/月（由5.8扩至6.3万片/月），依计划今年还将扩增2.5万片/月，公司产能释放主要集中于下半年，相应预计下半年折旧压力将体现于毛利率。（3）在目前公司产能利用率保持高位的情况下，新签客户或新产品代工价格有正常的价格上浮，相应带动毛利率提升，预计2Q20代工费上浮情况持续。1Q2055/65nm收入环比+13.36%，但BJFab1产能维持5.2万片/月水平，说明有部分单价提升或产品结构优化。手机应用增加，通讯类占比提升4.5pcts至48.9%。美国客户1Q20占比回升3.3pcts至25.5%，贡献可能来自高通/博通。
　　▍我们认为2020年公司将持续受益国产替代深入、华为转单、下游多品种需求持续旺盛、先进制程突破等因素催化，全年趋势向好。大客户华为在制造端高度依赖台积电，成为美方重点施压方向，在美国潜在制裁政策下，预计华为出于供应链安全考量将持续增加与中芯国际的合作。先进制程方面，第一代FinFET稳健上量，第二代FinFET “N+1”公司预计4Q20小规模投产，进展迅速。第二代FinFETN+1节点定义上看向竞争对手7nm，已进入客户验证阶段，公司预计4Q20进入小规模生产。公司正持续研发后续N+2节点，如若后续EUV设备到位，将支持N+2以后节点的研发。
　　▍风险因素：行业市场需求下行；市场竞争加剧；新技术研发、量产低于预期等。
　　▍盈利预测、估值及评级：我们预计公司持续受益国产替代、下游保持景气，全年趋势向好，2Q20收入和毛利率表现超预期。因此我们上调公司2020/21/22年净利润预测至2.42/2.47/2.78亿美元（原预测为1.91/2.15/2.72亿美元），对应EPS预测为0.37/0.38/0.42港元（原预测为0.29/0.33/0.41港元），每股净资产9.89/10.27/10.69港元，按照2020年2.2倍PB，给予目标价21.76港元，维持“买入”评级。