国海证券-万华化学-600309-中报点评:低谷已过，长期看好-200821

　　万华化学(600309)
　　事件：
　　8月19日，万华化学发布中报：2020年H1，公司实现营业收入309.1亿元，同比-2.0%，实现归母净利润28.4亿元，同比-49.6%，扣非后净利润24.9亿元，同比-50.6%；其中2季度实现营业收入155.6亿元，同比-0.2%，实现归母净利润14.6亿元，同比-48.4%，扣非后净利润14.3亿元，同比-45.6%。
　　分业务来看，聚氨酯业务实现营收134.2亿元，同比-18.6%，毛利率34.9%，同比下滑7.7个pct；石化业务实现营收104.1亿元，同比+38.6%，毛利率0.04%，同比下滑9.9个pct；精细化学品及新材料业务实现营收32.0亿元，同比-1.3%，毛利率19.4%，同比下滑6.9个pct。
　　投资要点：
　　油价和疫情影响上半年业绩，下半年有望改善。2020H1，油价下跌和新冠疫情共同影响公司利润。受需求端影响，聚氨酯产品销量较去年同期下降5.9%，2020H1均价10802元/吨，同比-13.5%，毛利率34.9%，为2015年后的最低值。2020Q2的MDI价格处于历史低谷，进入三季度后需求出现回暖，8月公司上调了MDI产品的挂牌价，预计下半年MDI景气度将有所回升。受油价下跌影响，2020H1石化系列产品均价3709元/吨，同比-27.7%，石化系列产品的销量增长了91.7%，石化板块毛利率受产品价格拖累，仅0.04%，同比下滑9.9个pct。但公司石化板块高度一体化，下游产品能够平抑油价波动的影响。此外，乙烯项目年内也即将投产，进一步扩充石化板块产品种类。随着油价的逐步回暖，石化产品的价格也随之上涨，低油价带来的影响将逐渐消散。2020H1精细化学品及新材料板块产品均价14228元/吨，同比-22.8%，但销量较去年增长了27.9%，表明需求依旧坚挺。
　　MDI长期格局依旧良好，巨头逆势扩张提升市占率。MDI处于寡头垄断的竞争格局，CR5高达92%，主要供应商仅万华化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏化学。其中万华化学产能210万吨，世界第一。在需求被疫情压制，毛利率下滑的情况下，有明确扩产计划的仅万华化学、科思创、巴斯夫三家。2020H1万华化学福建项目开工建设，计划新建40万吨MDI产能。长期来看，MDI产能的集中度将进一步上升，而需求仅是短期受影响，一旦需求端出现改善，万华MDI的盈利能力将大幅提升。
　　布局电子材料和锂电材料，助力公司长期成长。公司通过收购烟台卓能锂电池有限公司进入锂电领域，计划在四川眉山年产1万吨锂电池三元材料项目，总投资11.6亿元。通过设立万华化学集团电子材料有限公司，计划建设大规模集成电路平坦化关键材料（CMPPad+slurry）项目进入电子材料领域，总投资15.7亿元。我们看好万华化学的研发实力和工程化能力，新项目将是万华长期成长的保障。
　　盈利预测和投资评级：公司兼具周期属性与成长属性，目前聚氨酯和石化产业处于周期底部，但未来需求确定性高。精细化学品、工程塑料、电子材料和锂电材料具有成长属性，有望受益下游需求放量和国产替代加速。预计公司2020-2022年的EPS分别为2.24、3.23、4.60元/股，对应的PE分别为30.75、21.28、14.94倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；产品价格大幅下跌风险；项目进度不及预期；新产品开发进度不及预期；下游需求萎缩的风险。