民生证券-涪陵榨菜-002507-2020年半年报点评：Q2拐点如期而至，拟定增加码产能及信息化建设-200821

　　涪陵榨菜(002507)
　　一、事件概述
　　8 月 20 日， 公司发布 2020 年半年报， 实现营收 11.98 亿元，同比+10.28%，实现归母净利润 4.04 亿元，同比+28.44%；实现扣非净利润 3.94 亿元，同比+26.42%。
　　二、分析与判断
　　20Q2 基本面拐点如期而至， 疫情推动 20Q2 终端需求及渠道补库存动作加大
　　20H1 公司实现营收 11.98 亿元，同比+10.28%（ 折合 20Q2 为 7.15 亿元，同比+27.80%）， 尽管 20Q1 受疫情制约物流配送影响导致收入下滑，但疫情推动终端需求上行叠加补库存需求旺盛， 20Q2 收入如预期实现快速回暖； 20H1 公司实现归母净利润 4.04 亿元，同比+28.44%（折合 20Q2 为 2.39 亿元，同比+49.62%）， 主要得益于疫情下消费者主动消费增加使得销售费用保持较好。
　　产品结构小幅拖累整体毛利率， 销售费用投放效率提高大幅拉升净利率
　　毛利率： 20H1 公司毛利率为 57.36%，同比-1.19ppt， 预计毛利率相对略低的商超产品占比提升是拖累整体毛利率的主要因素，部分高毛利产品如脆口受制于产能和运输紧缺而占比下降预计也是部分原因； 净利率： 20H1 净利率为 33.76%，同比大增4.77ppt， 主要归功于销售费用率的下降。 20H1 销售费用率同比-5.44ppt， 主要得益于公司年初明确提出控费增效并改革激励考核措施保障实施+疫情限制营销活动开展。 在公司提质增效方针指导下，我们看好 2020 年销售费用投放管控力度加大。其他费用方面， 20H1 管理/研发/财务费用率分别同比-0.59ppt/-0.04ppt/-0.67ppt， 均呈现小幅下降趋势，也可体现公司在控费方面卓有成效。
　　量价齐升保障收入增长，看好今年业绩增长确定性
　　收入端： 量价齐升，看好公司今年收入增长确定性。 量： 疫情期间榨菜需求刚性凸显， 叠加渠道补库存及渠道下沉效果显现，短期看公司销量提升具备充足保障；价：今年青菜头收购成本提升， 需求刚性情况下公司对抗成本上升能力明显提升。 公司Q2 末对主力流通产品缩量换装（ 80g 改 70g），相当于变相提价 10%+，预计将对Q3 之后利润端产生较大提振， 未来主力商超产品也有提价可能。 利润端：毛销差扩大将增大利润弹性。 公司今年以提升效率为指导，严控费用支出，将 4%的费用率控制在总部手上，根据各大区实际情况灵活调配，减少成本支出，同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员， 同时降低渠道返利， 因此预计今年控费增效的效果将会得到显著体现。综合提价利好毛利率稳中趋升叠加销售费用率下降空间大，我们判断今年全年利润端表现显著高于收入端表现是大概率事件。
　　渠道外延+品类扩张，公司长期逻辑清晰
　　渠道外延： 公司消费终端以 C 端为主， B 端占比仅为个位数， 因此疫情对公司需求冲击并不显著。同时疫情结束之后，公司 B 端渠道仍将具备充分的提升和想象空间。公司正大力拓展餐饮、外卖渠道，我们长期看好 B 端放量给公司提供业绩增量； 品类扩张：未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张，其中最大看点在泡菜业务。泡菜行业相比榨菜而言更加优质（行业空间大、集中度低）， 但受限于“惠通”品牌影响力较小，公司于 19H2 开始逐步推进“乌江” 主品牌取代“惠通”品牌工作。随着泡菜逐渐在乌江渠道中铺开， 我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。
　　拟定增募资 33 亿元，进一步加码产能及信息化建设
　　公司同时发布定增预案，拟募资 33 亿元， 其中涪陵国投及董事长周斌全拟认购金额分别为 13.5 亿元及不超过 0.8 亿元。 尽管根据公司测算，公司短期 EPS 或将有所摊薄，但本轮定增实施目的在于两方面： 第一，实现产能进一步扩张，增强公司核心竞争力： 募投资金中的 29.5 亿元将用于投资乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）， 主要包括 40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及设备、 20 万吨榨菜生产车间与设备及物流等配套设施，将为渠道外延与品类扩张提供有力支撑。 根据公司测算，募投项目达产后可实现营业收入 24.6 亿元，项目投资回报期 8.83 年，税后内部收益率为 14.13%。 募投项目可保障核心原料供应及储备， 有效提升公司市场竞争力。 第二， 提高内部经营效率：募投资金中的 3.5 亿元用于建设乌江涪陵榨菜信息系统项目，包括数据化智能工厂平台、营销平台、办公平台等，有利于全面提升生产标准化及智能化水平，同时较好提升营销能力。
　　三、 投资建议
　　预计 20-22 年公司营收为 22.52/25.92/30.09 亿元，同比+13.2%/15.1%/16.1%；归母净利润为 7.77/9.19/10.78 亿元，同比+28.4%/18.3%/17.3%； EPS 为 0.98/1.16/1.37 元，对应 PE 为 42X/36X/30X。 目前调味品板块可比公司平均预期估值约为 66 倍（ Wind 一致预期，算数平均法），公司估值低于调味品板块可比公司，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　渠道下沉效果不及预期、 募投项目回报不及预期、食品安全风险等。