国盛证券-涪陵榨菜-002507-业绩表现亮眼，定增扩产助发展-200821

　　涪陵榨菜(002507)
　　事件：公司发布2020年半年度报告。2020H1公司实现营业收入11.98亿元，同比增加10.28%；实现归母净利润4.04亿元，同比增加28.44%；其中Q2营收7.15亿元，同比上升27.80%；Q2归母净利润为2.39亿元，同比增加49.62%，业绩表现略超预期。
　　疫情刺激终端动销，渠道下沉成效显著。去年二季度渠道库存高企，公司着手改革致出厂端增速放缓，低基数叠加疫情刺激，2020Q2营收高增（+27.8%），带动上半年营收恢复双位数增长（+10.28%）。分产品来看，疫情期间，榨菜动销较好，在部分地区甚至出现断货现象，2020H1榨菜、萝卜、泡菜及其他产品营收增速分别为12.12%、-16.11%、8.55%、23.49%。分地区来看，2019年公司积极进行渠道整改，大幅增加经销商，目前共计一级经销商1600多家，相较去年同期增加400余家。公司积极进行渠道下沉，销售网络实现对全国34个省市自治区、300个地级市、1000余个县级市场的覆盖。2020上半年，除华南及西北地区外，其他地区上半年营收均实现双位数增长，其中中原地区增速最快（+27.93%）。
　　成本略增致毛利率下滑，费用缩减创造盈利空间。2020H1公司毛利率为57.36%，同比下降1.19pct，其中榨菜毛利率同比下滑1.2pct至59.31%，我们认为半加工的青菜头价格上移（约10%）为主要原因。同时2020H1公司净利率提升4.77pct至33.76%，主要系费用率缩减所致（同比-6.75pct）。其中销售费用率缩减为主要因素，由于疫情加速终端动销，公司渠道库存落入良性区间，2020H1销售费用率同比缩减5.45pct。此外，公司二季度末对80g产品规格调整至70g，同时考虑到去年下半年为费用投放的高点，我们预计今年下半年盈利空间有望增厚。
　　定增扩产助力后续发展，龙头地位有望巩固。根据公告，公司拟非公开发行股票募集不超过33亿元，用于40.7万吨原料窖池及20万吨榨菜生产车间等项目，其中控股股东涪陵国投和董事长周斌先生拟认购金额分别为13.5亿元及不超过8,000万元。同时，公司已于19年增加5.3万吨榨菜、1.6万吨脆口产能，并稳步推进5万吨泡菜生产基地建设，我们认为此次产能扩充将有利于公司进一步巩固榨菜行业龙头地位，加速对散装榨菜的替代，从而实现对市场份额收割，行业集中度有待提升。
　　投资建议：预计公司20/21/22年营收分别为22.5/25.7/28.7亿元，同比+13.3%/14.0%/11.7%；上调归母净利润至7.9/9.1/10.2亿元，同比+30.7%/14.7%/12.1%；对应PE为41/36/32倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。