国泰君安-恒顺醋业-600305-2020年中报点评：曙光显现，改革可期-200818

1. 本报告导读：2020H1公司业绩符合市场预期，我们长期看好国泰君安管理效率边际提升的带动下公司护城河持续拓宽，并最终带来持续强劲的业绩增长。

2. 投恒顺醋业资要点：维持增持评级。

3. 维持6003052020-2022年EPS0.37/0.43/0.53元，参考可比公司给予2020年79XPE，上调目标价至29元（前值18.58元）。

4. 业2020年中报点评绩符合预期，醋和料酒双翼齐飞推升收入。

5. 2020H1实现营收9.5亿元，同比+7%；归母净利润1.5亿元，同比+4%，扣非净利润1.3亿元，同比+11%；折合曙光显现Q2单季度实现营收4.9亿元，同比+15%，归母净利润0.7亿元，同比+4%，扣非净利润0.7亿元，同比+15%。

6. Q2收入/业绩环比进改革可期一步提速。

7. 分产品看，醋/料酒营收同比+5%/27%，分别贡献47%/48%的收入增量；分区域看，华南等4大外埠市场单2季度收入增速明国泰君安显提振，主因招商力度加大及渠道补库存，华东本部收入增速拖累整体盘，主因上半年华东市场重心在于梳理渠道。

8. 毛恒顺醋业/净利率略有承压。

9. 上半年整体/调味品业务毛利率分别同比-3.0/600305-3.3pct，主因收入准则调整所致，按可比口径上半年公司调味品毛利率提升2.0pct；净利率同比-0.3pct，主因营业外支出的增加。

10. 费用率同比2020年中报点评-3.9pct，其中销售费用率-2.1pct主因收入准则调整，从毛销差角度看，上半年公司毛销差同比-1.0pct，主因经营策略趋于激进背景下公司加大了空中及地面费用投放力度。

11. 管理效率提升长期助曙光显现推业绩提速。

12. 新董事长上任后，无论是年度任务提速或新营销总监上任，亦或是产品/渠道/品牌政改革可期策方针的变革均可以看出改革的端倪，我们长期看好管理效率的提升持续推升业绩。

13. 风险提示：行业竞争国泰君安加剧；原材料价格上行；改革力度不及预期等。