西南证券-安井食品-603345-全渠道发力，带动业绩高增长-200819

　　安井食品(603345)
　　投资要点
　　业绩总结：公司发布 20 年中报，上半年实现收入 28.5 亿元，同比+22%，归母净利润 2.6 亿元，同比+57%；其中二季度单季实现收入 15.7 亿元，同比+27%，归母净利润 1.7 亿元，同比+72%，利润大超预期。
　　全渠道发力，带动业绩高增长。1、上半年面对疫情对 B 端的冲击，公司积极调整渠道策略，采用 B/C 端协同，“BC 兼顾，双轮驱动”渠道战略，有效对冲疫情对公司的影响；大力进入商超渠道，发力 C 端，同时部分渠道缺货得以在二季度缓解；上半年直供商超实现收入 4.6 亿元，同比+61%，占比达到 16%，估计经销商供 C 端占比超过 25%。2、B 端餐饮复苏和 C 端渠道开拓促进二季度各项业务加速增长，其中鱼糜制品贡献收入 11.4 亿元，同比+30%，Q2 同比+39%，锁鲜装贡献主要增量；肉制品收入 7.4 亿元，同比+24%， Q2 同比+31%；米面制品收入 7.5 亿元，同比+17%，Q2 同比+21%；菜肴制品收入 2.3 亿元，同比+4%，受餐饮影响，Q2 下滑 5%。3、6 月底经销商 885 家，同比+30%。
　　盈利能力大幅提升，受股权支付费用影响费用率略有上升。 20H1 毛利率 28.5%，同比提升 3 个百分点：1、原材料价格上半年略有下降，尤其是鸡肉下降幅度较为明显；2、锁鲜装等新品放量，带动吨价提升；3、19 年 9/10/11 月连续提价三次，幅度达 8%-10%； 同时上半年千页豆腐等亦有提价； 4、 费用和货折减少：疫情之下，C 端商超大量缺货，公司减少货折和费用投入，亦减少相关广告费用；整体净利率提升 2 个百分点至 9.1%。费用率上升 1 个百分点，主要是股份支付费用 5443 万元导致管理费用率上升 2 个百分点。
　　行业稳定增长，空间广阔，龙头企业优势明显，安井处于市占率和盈利能力快速提升阶段，高速成长无忧。1、B 端来看，餐饮行业稳健增长，火锅是增长最快子板块，消费升级和品牌连锁依然是方向，对于火锅速冻制品需求增速快，且品牌和品质要求高；预制菜亦是餐饮的主流方向；同时，米面制品在餐饮和酒店发展快速。C 端来看，快节奏生活对于品牌速冻食品需求增加，家庭聚餐对于火锅需求亦呈现爆发态势。2、速冻火锅制品行业集中度低，CR5 仅 25%左右，大行业小公司，且安井一家独大，优势明显。近 2-3 年安井证实了两个方面的能力：1）确立了龙头企业地位，快消品龙头优势在安井身上均有体现；2）新品推广持续加强（18 年、19 年相继推出速冻先生、锁鲜装等），成本转嫁能力优势明显；因此，从行业竞争格局来看，安井处于市占率快速提升阶段，同时龙头地位和消费品属性决定了盈利能力将显著增强，利润端进入高速增长阶段。
　　盈利预测与投资建议。基于公司市场开拓加速和盈利能力提升，上调公司2020-2022 年收入分别至 66 亿元、81 亿元、97 亿元，归母净利润分别至 6.1亿元、8.2 亿元、10.5 亿元，对应动态 PE 分别为 66 倍、49 倍、38 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。