申万宏源-安琪酵母-600298-C端发力，海外提速，竞争格局逐步优化-200817

1. 投申万宏源资要点：事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收43.4亿，同比增长16.9%，实现归母净利润7.2亿，同比增长54.9%，实现扣非归母净利润6.67亿，同比增长53.4%。

2. 单季度，20Q2实现营收22.9亿，同比增长21.0%，实现归母净利润4.2亿，同比增长82.9%，实现扣非归母净利润3.9亿，同比增长87.2%，安琪酵母利润符合预期。

3. 投资评级与估值：上调盈利预测，预测2020-22年收入分别为88.7、100.9、112.4亿（前次87.9、100.0、111.4亿），同比增长15.9%、13.8%、11.3%，预测2020-22年归母净利润为12.3、13.8、15.95亿（前次10.2、11.9、13.8亿），同比增长36.7%、12.4%、15.2%，对应2020-22年EPS为1.5、1.68、1.94元，最新股价对应2020-22年PE分别为45x、46002980x、34x。

4. 中长期看，产能布局逐步落地确保公司规模稳步增长，同时疫情加速出清海内外中小企业，市场份额加速向头部企业集中，全C端发力球酵母行业格局将更有利于龙头，我们认为公司中长期将保持稳健增长，维持增持评级。

5. C端市海外提速场量价齐升海外市场增长强劲。

6. 20Q2公司收入同比增长竞争格局逐步优化21%。

7. 分品类看，20Q2酵母申万宏源及深加工/制糖/包装类/奶制品/其他品类分别实现18.2/1.0/0.9/0.09/2.6亿，同比+17.7%/+5.9%/+42.9%/-39.5%/53.0%。

8. 其中，酵母及深加工业务受益于20Q1小包装提价，需求延续一季度向上势头，且公司顺势推出500g大包装进入终端渠道，实现了量安琪酵母价齐升的态势；而动物营养、微生物营养、酶制剂收入增速超25%，酵母出口、YE收入增速达20%。

9. 分区域看，20Q2国内实现收入16.2亿（+20.28%），国外实现收入6.5亿600298（+21.4%）。

10. 20Q2国C端发力内B端需求稳步恢复，而海外鲜酵母的生产及运输受疫情困扰，公司干酵母产品趁势填补鲜酵母的空缺。

11. 渠道方面，公司Q2环比净增加8海外提速12家经销商至17109家。

12. 提价红利+成本下行，盈利能力显著竞争格局逐步优化提升。

13. 20Q2公司毛利率为42.9%，同比提升6.8pct，主要受益于1）充分享受3月的小包装提价，且小包装销量增速延续，2）生产辅料、包材、水电等能源价格均申万宏源有下跌。

14. 20Q2糖蜜价格同比有所上升，但公司已于年初基本锁定糖蜜成本，预计公安琪酵母司下半年原材料成本压力不大。

15. 费用方面，20Q2公司销售费用率11.5%，同比提升6002980.4pct。

16. 拆分科目看，20H1运费同比提升70%，预计主要系出口增加所致；而销售人员薪酬与广告宣传费C端发力分别同比-7.8%与+1.43%。

17. 20Q2管理/研发/财务费用率为3.7%/4.5%/0.8%，分别同比+0.3pct/+0.2海外提速pct/-0.8pct。

18. 其中竞争格局逐步优化，湖北企业因疫情冲击获得国家专项低息贷款，预计总体财务费用率将保持下行趋势。

19. 20Q2公司净利率为18.8%，同比上升6.3申万宏源pct。