中银证券-安井食品-603345-锁鲜装带动鱼糜大卖，商超发力C端增长见效-200820

　　安井食品(603345)
　　安井食品发布 1H20 中报： 公司实现营收 28.5 亿，同比+22.1%；归母净利润 2.6 亿，同比+57.4%； EPS 1.12 元。其中 2Q 实现营收 15.74 亿，同比+27.0%；归母净利润 1.72 亿，同比+71.6%； EPS 0.74 元。 业绩超预期。支撑评级的要点
　　新品锁鲜装销售增长使得鱼糜制品收入高增，菜肴制品受餐饮影响收入持平；商超电商大幅增长，公司加大此渠道开发力度， 双轮驱动初见成效。1H20公司实现营收 28.5亿，同增 22.1%（1Q、 2Q分别+16.6%、 +27.0%）， 主要由于加强新品、次新品的销售推广。 （1）分品类看， 面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品、其他业务收入同比+17%、 +24%、 +30%、 +4%和-71%，其中面米制品、肉制品和鱼糜制品二季度增速均环比加快，菜肴制品由于餐饮仍未恢复， 收入相对持平，其他业务有下滑。值得注意的是， 1H20鱼糜营收+ 30%， 新品锁鲜装系列贡献较大， 公司 BC兼顾双轮驱动初见成效。
　　（2） 分渠道来看，经销商、商超、特通、电商渠道变化为+16%、 +61%、+8%、 +116%；商超和电商渠道大幅增长，主要是因疫情影响，消费习惯和消费行为有所改变，同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。 （3）分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别+15%、 +31%、 +17%、 +30%、 +33%、 +40%和+31%， 非强势区域大幅增长可能是原基数较低今年销售加速导致。 （4）从经销商数量来看，2020 年公司实施“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略， 加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发；在去年重点开发 BC 超市经销商的基础上，继续加大此类渠道的开发力度。 报告期末共有经销商 885家，报告期内增加 231家， 减少 28家。
　　毛利率提高 3pct， 销售费用率中宣传费用控制得当， 管理费用率受分摊股权激励费用影响+2pct，整体盈利能力持续提升。 （1） 公司毛利率比去年同期提高 3pct ，达到 28.5%，主要原因为 4Q19 产品提价和锁鲜装等C 端产品占比提高， 产品结构优化。 （2） 上半年销售费用率控制得当-0.7pct，其中广告宣传费-1.3pct，促销费及进场费由于锁鲜装铺货增加0.9pct；管理费用率为 4.7%， +2pct，主要由于分摊股份支付费用影响；研发费用率和财务费用率分别下降 0.2pct 和 0.2pct。 （3）上半年实现归母净利润 2.6 亿，同比+57.4%，扣非净利润 2.3 亿，同比+55.3%。净利率达到 9.1%，同比+2pct，盈利能力持续提升。
　　估值
　　疫情后速冻行业迎来高速增长，安井食品顺势而为，调整经营策略和产品、渠道策略，在锁鲜装和商超、电商渠道销售上初见成效。 因此我们上调盈利预测， 2020-2022 年净利润增 44%、 30%、 25%。 扣非净利同增63%、 22%、 24%。每股收益为 2.27 元、 2.94 元、 3.67 元。 维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧