天风证券-爱奇艺-IQ.US-复工及部分内容延期，付费用户数环比下滑，关注后续改善-200817

1. 事件：20Q2爱奇艺实现营业收入74.12亿元，同比增长4.2%，环比下降3.1%，收入环比下降主要因为Q2天风证券全国复工复产推进以及内容上线延迟导致付费订阅收入有所下滑。

2. 从营收结构看，付费会员收入占比爱奇艺环比下滑6.0pct至54.6%；广告收入占比环比上升1.3pct至21.4%。

3. 20Q2归母净利为亏损IQ.US14.42亿元，亏损幅度环比下滑18.1pct至19.5%，主要是因为营业成本及各项费用均有所下降。

4. 20Q2营业成本68.34亿元，同比下滑2.1%，环比下滑13复工及部分内容延期.5%，其中内容成本51.0亿元，占收入比为68.8%，同比下降1.5pct，环比下降8.3pct；销售及一般行政费用11.96亿元，同比下滑11.1%，环比下滑8.8%，主要由于公司降低了内容和游戏推广及线下品牌活动费用。

5. 复工及内容上线不及预期，付费用户数增长疲软20Q2付费业务收入为40.46亿元，同付费用户数环比下滑比增长18.6%，环比下降12.7%，付费用户数和ARPPU均环比下滑。

6. 20Q2爱奇艺订阅会员数较关注后续改善20Q1净减少1400万至1.05亿，同比增长4.4%。

7. 付费用户数下滑主要Q2复工陆续推进以及部分院线电影及日本动漫上线不及预期，使得内容缺失，造成整体用户规模有所下滑所致，根据QuestMobile的数据，20Q2爱奇艺MAU较一季度下滑13.6%至5.18亿人，DAU下天风证券滑21.1%至1.06亿人。

8. ARPPU方面，20Q1爱奇艺ARPPU为12.1元/人/月，同比上升0.5元/人/月，环比下降1.爱奇艺6元/人/月，主要由于20Q1峰值付费用户数较高，ARPPU计算方式缺陷导致Q1计算得到的ARPPU偏高，同时，我们预计星钻会员带来的ARPPU提升会在后续季度逐渐呈现效果。

9. 宏观经济下行致使广告投放需求疲软，全年广告业务增长承压20QIQ.US2爱奇艺广告收入15.9亿元，同比下滑27.9%，广告收入同比下滑主要是因为，一方面，Q2受疫情影响宏观经济下行压力依旧较大，企业复工节奏缓慢，企业品牌广告投放需求回升较慢；另一方面，原计划于二季度上线的部分优质综艺内容如《乐队的夏天2》、《夏日冲浪店》《做家务的男人2》等延期上线，来自招商冠名的广告收入较少。

10. 考虑到后续季度随复工及部分内容延期着疫情影响程度减弱，全国复工复产步伐加快叠加暑期档，20Q3广告业务相对上半年或将有所回暖。

11. 投资建议：2付费用户数环比下滑0Q2随着国内疫情缓和，全国复工复产推进，外加海外疫情影响流量占比较高的日漫等内容的更新，长视频整体用户规模有所回落，造成付费用户数环比出现下滑，同时，由于经济活动停滞造成宏观经济面临下行压力，企业品牌广告投放需求疲软，广告收入继续下滑。

12. 但我们持续看好爱奇艺付费会员数和ARPPU长期增长空间，期待疫关注后续改善情缓和后广告投放需求的回暖，同时，也持续关注后续行业变化。

13. 我们将2020天风证券-2021年爱奇艺营业收入预期由322亿元/390亿元下调至295亿元/341亿元，分别同比增长1.9%/15.5%；归母净利润由亏损88.7亿元/58.9亿元下调至93.6亿元/63.1亿元，亏损幅度分别为31.7%/18.5%。

14. 当前市值对应2020-2021年P/S分别为3.3x/2.9x，关注后续业务改善情况，维持“买爱奇艺入”评级。

15. 风险提示：行业监管趋严，付费用户增长不及预期，广告主投放IQ.US需求持续疲软，项目上线进展不达预期，融资进展不及预期。