上海证券-天味食品-603317-业绩高增，全国化扩张加速-200820

　　天味食品(603317)
　　公司动态事项
　　公司发布2020年中报，上半年营收9.19亿元，同比增长45.98%，归属净利润为2.00亿元，同比增长94.62%，扣非归属净利润1.81亿元，同比增长97.54%。
　　事项点评
　　火锅底料和川调高速增长，经销商和电商两大渠道增长亮眼
　　公司Q2营收5.85亿元，同比+80.7%，我们认为一是生产物流恢复正常使得Q1积压订单能够顺利履约；二是公司加大省外经销商开拓，单季度净增692家经销商，期末经销商达到2051家，渠道力推动收入高速增长，Q1/Q2经销商收入增速分别为11.3%/89.7%；三是青花椒鱼、老坛酸菜鱼调料及手工牛油火锅底料提价效应体现；四是电商渠道连续两个季度同比翻倍增长。分产品看，上半年火锅底料收入3.8亿元/+49.9%，Q1/Q2增速分别为4.0%/98.2%;川菜调料收入4.89亿元/+51.2%，Q1/Q2增速分别为15.5%/83.2%；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别为171/2365/1564万元，同比-57.3%/+6.1%/-1.8%。分区域看，上半年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南增速分别为48.2%/31.4%/68.2%/60.4%/35.2%/17.4%/59.8%，对应净增经销商数量分别为93/212/179/62/104/71/109家，公司重点加大了对华中和华东地区的开拓。分渠道看，受益于发力经销商加快全国化扩张、直播带货等新营销方式兴起，公司经销商和电商两大渠道高速增长，上半年同比增速分别为52.0%和132.3%，此外直营商超低基数效应下同比增速达到97.9%，由于疫情影响餐饮业经营，定制餐调收入同比下滑53.8%。
　　毛利率大幅提升，盈利能力强化
　　上半年公司综合毛利率为42.4%，同比提高3.7pct，其中Q2毛利率达43.5%，我们判断一是公司对部分产品提价对毛利率有直接正向作用，二是渠道结构变化，高毛利率的电商、直营商超收入占比提升，而低毛利率的定制餐调收入占比下滑。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/3.9%/1.6%/-0.4%，同比-1.3pct/-0.4pct/-0.1pct/-0.1pct，销售费用率下降主要系疫情期间公司部分营销费用预算方案未能如期实施，我们预计为匹配渠道扩张、收入高速增长目标，公司下半年将加大营销费用投放，销售费用率或将环比上行。受益于毛利率大幅提升及费用率下降，公司上半年净利率同比提高5.4pct至21.7%，Q1/Q2净利率分别为22.9%/-1.1pct和21.0%/+12.0pct。
　　品牌双轮驱动，产能扩建+渠道扩张匹配高增长目标
　　公司对两大品牌进行了重新定位，“好人家”定位为火锅底料及川菜调料的全系列产品品牌，偏中高端，上半年对多款产品改良并推出了小龙虾系列（油焖/香辣）、青花椒鱼系列（酸菜/水煮/麻辣）、火锅蘸料（原味/香辣）、火锅底料系列（三鲜/菌汤/骨汤/醇香牛油/手工牛油老火锅）等调味料新品，产品体系丰富度提升；“大红袍”定位为专注于火锅底料系列的产品品牌，偏中端，成立独立的销售组织、拓展新经销商、开发新大单品，在渠道、时段、消费者推广方面和“好人家”实施差异化策略。公司19年产能约11万吨，今年募投项目逐步投产，产能预计增至约14万吨，考虑定增拟新建19万吨产能（9万吨火锅料+10万吨川调），公司规划产能复合增速达30-40%左右，与股权激励收入增长目标区间30-50%匹配。公司加快经销商体系建设，上半年经销商净增830家，范围延伸至市县一级，其中西南之外净增737家，加速开拓省外市场。期末公司覆盖42万个零售终端（去年同期32万个）、6.13万个商超卖场（去年同期5.96万个）和4.86万家餐饮连锁单店（去年同期4.2万家），已形成了川豫苏陕甘新津京沪及东三省等多个优势省市及浙赣云等组成的快速增长区域。
　　投资建议
　　由于公司收入增长快于预期，我们调整盈利预测，预计2020-2022年营业收入分别为24.40/33.24/44.20亿元，归属净利润分别为4.09/5.29/6.86亿元，对应EPS分别为0.68/0.88/1.14元/股，对应PE分别为92/71/55倍（按2020/8/19收盘价计算）。公司所处复合调味料赛道成长性好，公司作为龙头享受行业增长红利，中长期内成长空间可观。公司股权激励目标积极，并从产能规划、产品体系、渠道扩张及内部激励等多维度优化提升来保障目标的可实施性，看好公司乘行业东风的快速发展潜力。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。