东吴证券-卫士通-002268-市场拓展和新品研发稳步推进，静待业绩释放-190825

　　卫士通(002268)
　　事件：2019年中报营收6.12亿元，同比增长2.24%，归母净利润-8247.87万元，同比减亏11.54%，扣非净利润-8493.10万元，同比减亏9.61%。
　　投资要点
　　毛利率提升带动亏损同比大幅缩窄。Q2单季营收同比减少1.61%，但归母净利润同比减亏56.78%，扣非净利润同比减亏80.28%，亏损大幅缩窄。分产品看，H1单机和系统产品同比减少2.15%，安全服务与集成同比增长5.04%。毛利率方面，单机和系统产品毛利率提升13.57pct，安全服务与集成毛利率同比下滑1.44pct，综合毛利率提升3.70pct。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别增长1.89pct、1.01pct、0.28pct，费用率的提升主要是公司组建了新的经营团队，同时成立五大区域营销平台及本地化技术服务中心。货币资金较年初较少主要系报告期公司偿还年初2.5亿借款、采购备货及缴纳上年税费导致。
　　横向拓展市场，纵向拓展业务。市场开拓方面，不断完善金融行业、电力行业、政务云、安全移动办公等解决方案，金融领域，在维护原有国有和股份制银行市场的基础上，加强保险、证券、区域银行的市场拓展。移动互联网安全市场，继续深化与中移动等战略伙伴的合作，以行业解决方案为抓手带动终端销售。卫士云安全服务方面，建立云密码服务的业务模式，发力云数据安全服务领域，推广以网站防护系列服务为基础的云安全服务。
　　产品开发稳步推进，大力推动产品云化。技术与产品方面，高性能嵌入式安全SE研制的主要工作已基本完成；超低功耗安全芯片、移动终端安全芯片的研制工作稳步推进中；千兆PCI-E密码卡、软件密码模块等产品已获得商密资质；金融数据密码机已启动出口型产品研制及FIPS认证工作；IPSecVPN、SSLVPN等网络安全采用了最新的网络安全技术，实现了硬件平台和软件架构升级，产品性价比、网络适应性和易用性都得到大幅提升；安全运行监管系统在产品的平台化程度、可用性、可维护性、基于多数据源关联分析能力、异常/违规行为分析能力等方面都有较大提升。此外，公司大力推动产品的云化等工作，目前云服务器密码机、云密钥管理系统、云密码资源池管理平台、安全云终端等产品已实现云化；加强产品创新，已启动专用安全网关、专用防火墙、高速商密安全芯片等产品的研制工作。
　　自主可控份额领先，下半年有望进入业绩加速释放期。根据公司回复深交所问询函，2018年自主可控系列产品项目在手订单总计金额为2.07亿，集成份额处于业内领先水平。除了集成，加密机的国产有望带来过200亿的替换市场，明年放量可期。公司合同从签订到确认收入存在时延，今年一季度中国网安新签订单同比增长30%以上，预计将在下半年陆续开始确认收入，全年有望实现业绩的快速增长。
　　盈利预测与投资评级：预计2019-2021年净利润分别为3.69/6.87/12.01亿元，EPS分别为0.44/0.82/1.43元，对应58/31/18倍PE。央企网安运维进入落地期，公司自主可控的核心龙头地位尚待认识，维持“买入”评级。
　　风险提示：信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。