华泰证券-万华化学-600309-聚氨酯低迷拖累业绩，新材料持续放量-200820

　　万华化学(600309)
　　2020H1 净利润同比降 50%，维持“ 增持” 评级
　　万华化学于 8 月 19 日发布 2020 年中报，公司实现营收 309.1 亿元，同比降 2.0%，净利润 28.4 亿元，同比降 49.6%。 其中 2020Q2 公司实现营收155.6 亿元，同比降 0.1%，净利润 14.6 亿元，同比降 48.4%。 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.51/3.62/4.66 元，维持“ 增持” 评级。
　　 聚氨酯板块量价齐跌拖累公司业绩由于 2020H1 受疫情影响，聚氨酯产品下游需求下降明显， 据百川资讯，2020H1 华东纯 MDI/聚合 MDI/TDI 均价分别为 1.47/1.20/1.06 万元/吨，同比下跌 33%/16%/24%， 公司聚氨酯板块实现销量 124.2 万吨，同比降5.9%，实现营收 134.19 亿元，同比降 18.6%，均价下跌 14%至 1.08 万元/吨，毛利率同比降 7.7pct 至 34.9%。子公司万华宁波/BC 分别实现净利润18.1/3.1 亿元，同比降 29%/60%。 2020H1 公司综合毛利率为 20.1%，同比下滑 11.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别变动 0.1/-0.3/0.2/-0.6pct至 4.4%/1.9%/2.9%/1.3%。
　　石化板块盈利收窄，新材料持续放量
　　石化板块， 2020H1 丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE 均价分别为 0.73/0.86/0.39万元/吨，同比分别下跌 14%/12%/24%，公司实现销量 280.7 万吨（含贸易量），同比增 91.7%，实现营收 104.1 亿元，同比增 38.6%，销售均价0.37 万元/吨，同比降 27.7%， 由于公司采用加权平均法的存货会计政策，原料跌价影响较大， 毛利率同比降 9.9pct 至 0.0%。精细化学品及新材料实现销量 22.5 万吨，同比增 28%，均价 1.42 万元/吨，同比降 22.8%，对应营收 32.0 亿元，同比降 1%，毛利率同比降 6.9pct 至 19.4%。
　　MDI 价格重回上行通道，新项目有望持续贡献盈利增量
　　公司于 7 月 30 日公告，上调 8 月份中国地区纯 MDI/聚合 MDI 直销挂牌价分别至 1.70/1.55 万元/吨，环比 7 月份分别上调 500/1000 元/吨。据百川资讯，截至 8 月 19 日华东纯 MDI/聚合 MDI 最新价格为 1.43/1.39 万元/吨，较 7 月初分别上涨 5%/17%， 当前国内经济稳步修复， MDI 下游需求有望持续改善。此外我们预计公司 100 万吨乙烯项目于 2020 年四季度建成，2020-2021 年公司 PC 二期、 MDI 技改扩产及眉山树脂项目将逐步贡献增量， 远期包括福建、眉山等基地持续推进， 香精香料、新材料等产品链条将持续兑现公司多元化战略，增长基础扎实。
　　维持“增持”评级
　　考虑到公司石化产品价格恢复较慢，我们下调公司 2020-2022 年 EPS 预测至 2.51/3.62/4.66 元（前值 2.84/3.82/4.30 元），结合可比公司估值水平（ 2021 年 14 倍 PE），考虑到公司业务多元化发展，全球布局优势显著，给予公司 2021 年 22 倍 PE，对应目标价 79.64 元，维持“增持” 评级。
　　风险提示： 下游需求不达预期风险、核心技术失密风险