国盛证券-天味食品-603317-招商进度超预期，全年目标完成可期-200820

　　天味食品(603317)事件：公司披露 2020 年半年报： 2020H1 公司实现营业收入 9.19 亿元，同比增加 45.98%；实现归母净利润 2.00 亿元，同比增加 94.62%；其中Q2 营收 5.85 亿元，同比上升 80.73%；Q2 归母净利润为 1.23 亿元，同比增加 321.55%，收入增速略超预期，业绩增速偏预告上线。招商进度超预期，二季度收入显著提速。 公司 Q2 收入同比增长 81%，其中主力产品火锅底料、川式调料增速分别为 98%和 83%，环比增速提升明显（Q1 火锅底料、川式调料增速为 4%和 16%）。我们认为 Q2 收入明显提速主要系：1）全国化招商进度超预期：Q2 新增经销商 692 家，目前上半年已完成全年招商计划，全年来看新增经销商或超 1300 家；2）新品推广效果良好：上半年小龙虾、鱼调料增速较快，同时非辣味新品 3月上市以来，接受度较好；3）部分预收款在 Q2 发货：受物流因素影响部分货款延迟发货，使得北方市场 Q2 增速环比改善明显。提价红利+费用投放节奏变动， Q2 业绩增速偏预告上线。 根据公司公告，2020Q2 归母净利润同比增速为 322%，我们认为主要原因系： 1）提价红利释放： 公司于去年底对部分产品提价，在覆盖原材料成本压力的同时实现毛利率的上行，从而拓宽盈利空间；2）产品结构升级：今年以来公司双轮推动占比收效显著， Q2 高毛利产品占比提升推动毛利率增长； 3） 销售费用投放后延至下半年： 从公司历史费用投放节奏来看，由于下半年为销售旺季（下半年营收占比约 65%），Q2 通常为销售费用投放高点，叠加营收基数较低，销售费用率相对较高。今年由于疫情影响，销售费用将有望于下半年实现确认，Q2 销售费用缩减为利润高增垫定基础。此外，近期公司在江苏卫视非诚勿扰节目投放广告，广告费用亦将多数确认在下半年。未来展望： 全国化加速推进，股权激励目标完成可期。 复合调料行业正处于跑马圈地的快速增长期，公司先发优势明显。上市以来， 公司通过加大产能扩充、强化内部激励，依靠川调底料双轮驱动，有望实现高于行业的高速增长。目前公司邀请战略咨询公司对发展战略进行规划，并在下半年对《非诚勿扰》栏目进行广告投放，加大品牌宣传。2020 年限制性股票激励收入目标为同比增速 30%以上，期权激励收入目标为同比增速 50%以上。上半年的招商进度和市场推进情况来看，全年双目标完成可期。投资建议： 公司身处复合调味料优质赛道， 且基本面显著改善，股权激励靴子落地，看好未来长期发展。维持“买入”评级，我们预计 2020-2022年归母净利润分别为 4.4/6.0/8.2 亿元，对应 EPS0.74/1.00/1.37 元，对应 PE 为 84/63/46 倍。我们上调目标价至 70 元，对应 2021 年 70 倍 PE。风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期。