民生证券-天味食品-603317-2020年半年报点评：Q2业绩靓丽，产能与渠道扩张支撑未来成长-200820

　　天味食品(603317)
　　一、事件概述
　　8月19日，公司发布2020年半年报。报告期内，公司实现营收9.19亿元，同比+45.98%；实现归母净利润2亿元，同比+94.62%。
　　二、分析与判断
　　Q2业绩表现亮眼，疫情后公司C端需求增加，经销渠道逆势强力拓展
　　20H1公司实现营收9.19亿元，同比+45.98%；实现归母净利润2亿元，同比+94.62%；折合20Q2实现营收5.85亿元，同比+80.73%，实现归母净利润1.23亿元，同比+321.55%。Q2高增一方面与Q1订单因疫情挤压而延迟释放有关，另一方面疫情催化家庭消费，而公司产品以C端为主；此外，公司逆势布局经销渠道，报告期内经销商数量相比期初大增68%，渠道扩张力度增大推动收入实现快速增长。分产品看，火锅底料/川菜调料20H1分别同比+50%/51%（Q2分别同比+98%/83%），底料Q2增速更高的原因或是公司拓展“大红袍”经销商，开发出新的大单品。分区域看，西南/华东/西北/华南20H1增速高于整体水平，分别同比+48%/+68%/+60%/+60%；华中/华北/东北增速低于整体水平，分别同比+31%/+35%/+17%。分渠道看，20H1经销商数量净增加830家（Q2净增加692家），提前完成全年新增700家的目标，推动经销商渠道口径收入20H1同比+52%。此外，电商/商超直销也受益于疫情，20H1收入分别同比+132%/98%。
　　产品提价与宣传费投放延迟推动盈利能力提升明显
　　毛利率：20H1毛利率42.39%，同比+3.71ppt（Q2为43.54%，同比+5.83ppt），主因是19年末以来部分核心产品提价。净利率：20H1净利率21.73%，同比+5.43ppt（Q2为20.98%，同比+11.98ppt），原因一方面是毛利率提升，另一方面是各项费用率下降。具体看，20H1销售费用率同比-1.31ppt（Q2同比-4.01ppt），原因是疫情导致公司宣传费投放延迟至下半年，全年费用不变；20H1管理费用率同比-0.54ppt（Q2同比-1.13ppt），原因是疫情导致差旅费、会务费等大幅减少；20H1财务费用率-0.13ppt（Q2同比不变）。
　　股权激励+渠道扩张+产能加码，看好公司未来高成长性
　　根据公司5月发布的股票期权及限制性股票激励计划，股票期权行权需20/21年营收较19年分别增长50%/125%，限制性股票行权需20/21年营收较19年分别增长30%/69%，较高的行权目标充分体现公司经营信心。我们认为在产能、渠道与营销的共振下，这一高成长目标有望实现。产能加码：公司计划未来2年新增产能19万吨，若以2019年为基数，达产后火锅底料/川菜调料产量均+237%，将为产品创新与渠道扩张提供有力支撑。渠道扩张：公司实行全渠道战略，一方面扩大经销商数量（今年新增700家的任务已提前完成），另一方面提升经销商质量，实现渠道优化和下沉，重点渗透县级市场。品牌营销：公司与《非诚勿扰》达成合作，并计划未来2年投入2-3亿营销宣传资金，将继续通过广告投放、一线综艺节目提升品牌形象以及“大红袍”等大单品。
　　三、投资建议
　　我们小幅上调公司盈利预测。预计20-22年公司实现营收为24.18/31.90/41.73亿元，同比+40.0%/+31.9%/+30.8%；实现归母净利润4.31/5.30/6.43亿元，同比+45.0%/+23.2%/+21.3%，折合EPS为0.72元/0.89元/1.07元，对应PE为87/71/58倍。公司估值高于2020年调味品板块预期估值的66倍（Wind一致预期，算数平均法），但考虑到复合调味品赛道高增速，公司成长性好，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　原材料波动风险、食品安全风险、复合调味品市场竞争加剧等。