招商证券-碧水源-300070-上半年业绩高速增长，下半年协同效应可期-200819

　　碧水源(300070)
　　事件：
　　碧水源发布 2020 年半年报： 2020 年上半年，公司实现营业收入 32.54 亿元，同比下降 8.50%；实现利润总额 1.08 亿元，同比增长 150.65%；实现归属于母公司的净利润 1.06 亿元，同比增长 311.31%。
　　评论：
　　一、利润表分析：子公司受疫情影响导致收入略有下滑，公司核心业务快速发展导致业绩增长显著，核心业务毛利率明显上升， 综合费用率下降增厚业绩。
　　2020 年上半年，公司实现营业收入 32.54 亿元，同比下降 8.50%；实现利润总额 1.08 亿元，同比增长 150.65%；实现归属于母公司的净利润 1.06 亿元，同比增长 311.31%。 2020 年上半年受疫情影响， 子公司良业环境的光环境业务下滑较多，对收入增速造成一定拖累，但公司核心膜法水处理业务占比提升带动业绩快速提升， 在收入小幅下滑同时，归母净利润增长超 3 倍，较好的实现了董事会制定的经营目标。
　　从盈利能力来看，公司核心业务毛利率上升明显，非核心业务毛利率水平有所下降。 2020 年上半年，公司综合毛利率为 33.65%，较 2019 年同期 28.23%的水平提升 5.42pct，主要是由于核心主业（环保整体解决方案）毛利率水平显著提升， 环保整体解决方案毛利率水平比去年同期提升 10.4pct，核心主业毛利率大幅提升拉动公司综合毛利率提高。 未来，随着公司实施项目中膜法水处理核心设备占比提高、生态部分占比降低、且运营项目随时间推移逐渐进入正常运营，公司的环保整体解决方案业务毛利率预计将不断提升，推动公司综合毛利率不断回升。
　　具体细分业务来看， 2020 年上半年环保整体解决方案实现营业收入 25.39 亿元，同比增长 27.47%，毛利率为 34.42%，较上年同期提升 10.40 pct；净水器销售实现营业收入 0.71 亿元，同比下滑 15.94%，毛利率 42.56%，同比下降 4.02 pct；城市光环境解决方案业务实现营业收入 4.60 亿元，同比下滑 56.84%，毛利率36.99%，同比下降 5.36 pct；市政工程业务实现营业收入 1.84 亿元，同比下滑55.57%，毛利率 11.21%，同比提升 2.83 pct。 从公司收入结构看， 公司的收入增长主要来自于环保整体解决方案业务， 且核心业务的毛利率水平也有大幅提升， 毛利润贡献比例为 80%；城市光环境解决方案业务收入和毛利率贡献则由于疫情期间工程业务开工较少，出现较大幅度的下滑，从而拖累了公司营业收入。随着疫情逐步取得控制，国内复工复产进程的推动，光环境业务工程类业务也将逐步恢复， 公司下半年收入有望实现更快的增长。
　　在综合毛利率提升的情况下，公司综合费用率水平也有所下降，销售费用和管理费用均下降较多，进一步增厚净利润，使公司业绩增速远超收入增速。预计下半年中交并表后，财务费用也会有所降低，将带来费用率水平的进一步提升。
　　销售费用： 2020 年上半年，公司销售费用为 0.76 亿元，较上年同比减少 43.37%。销售费用率为 2.34%，较 2019 年上半年的 3.77%同比下降 1.43 个百分点。销售费用大幅减少的原因主要为报告期内受新冠肺炎疫情影响费用减少所致。
　　管理费用： 2020 年上半年， 公司管理费用 2.55 亿元，较上年同比减少 9.02%。管理费用率为 7.84%，较 2019 年上半年的 7.87%同比减少了 0.04 个百分点。公司管理费用率基本保持稳定。研发投入费用为 0.92 亿元，较上年同比提升 20.87%。研发费用率为 2.83%，较 2019 年上半年的 2.14%同比提升 0.69 个百分点。公司每年投入销售收入近 3%的资金用于技术创新和研发，公司研发费用率基本保持稳定。
　　财务费用： 2020 年上半年，公司财务费用 4.46 亿元，较上年同比提升 5.86%。财务费用率为 13.71%，较 2019 年上半年的 11.84%同比增加 1.87 个百分点。 2020年下半年，随着中交集团并表的推进， 公司将被纳入中交集团信用体系， 公司融资成本有望大幅降低，财务费用也有望实现大幅下降。2020 年上半年，公司新增订单主要为 EPC 项目，新增订单 60 项，总金额 16.58 亿元，
　　其中 56 项已签订合同，总金额 14.87 亿元，为下半年增长奠定了基础。公司参与投资但不控制的 PPP 项目共 2 个，总投金额为 8.09 亿元。
　　同时， 2020 年宏观环境的转好趋势已日渐明朗，一是对民企的支持力度不断加大，二是受疫情影响，整体资金面也在不断维持宽松，因此 2020 年行业整体建设和资金配套环境均将得到持续改善，而公司自身层面随着业务结构优化带动毛利率提升、同时费用率下降，预计公司 2020 年可恢复至较快业绩增速的确定性较强。
　　二、现金流分析：收现比继续大幅提升，加强回款严控风险，经营活动现金流净额大幅提升；筹资活动现金流出大幅减少；在手货币资金充足，等待行业机会。
　　从现金流情况来看， 2020 年上半年，公司回款情况持续改善。 2020 年上半年，公司销售商品、提供劳务收到现金 49.65 亿元， 收现比从 2019 年末的 108%大幅提升至152.58%，体现了公司对于回款的高度重视和对风险的严控。
　　2020 年上半年，公司经营性，投资性现金流均有明显改善。公司实现经营活动现金流净额 4.74 亿，同比增加 291.75%，大幅增加的原因主要为 2020 年上半年受新冠肺炎疫情影响，工程进度有所滞后，对外付款减少；同时公司主动调整经营方向，中国城乡入股后协同效应体现，公司 EPC 订单及核心技术膜产品销售增加，收款能力及金额有所强。公司投资活动产生的现金流量净额为-25.61 亿元，较去年减少了 38.72%的现金使用，主要原因为公司调整业务结构，严控 PPP 项目投资风险，减少 PPP 项目订单投资所致。
　　公司筹资活动产生的现金流量净额为 22.32 亿元，同比减少了 44.70%，主要原因为公司根据宏观经济形势变化，结合项目推进进度，主动调整优化债务结构所致。
　　在加强回款、减少支出、优化债务等的多重保障下，公司 2020 年上半年结束在手货币资金仍有 62.26 亿元，充足的在手现金保证了较好的经营安全性，为未来行业机会到来也做好了资金准备。
　　三、 核心膜技术保持竞争优势，自主研发能力强构建业务壁垒
　　公司具有完全自主知识产权的全产业链膜技术（微滤、超滤、纳滤、反渗透）包括产品生产与工艺应用，也是中国唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体的企业，现已发展为全球最全的膜产品生商之一和先进的环保设备制造商之一。
　　2020 年上半年， 由公司自主创新研发的无曝气振动 MBR 技术已建成新一代 5000 吨/天 MBR 示范工程并且稳定运行中，目前该技术正在进行逐步推广。振动 MBR 技术的产生，实现了 MBR 技术的升级，具有更低能耗、更高水质的特点，该技术将对行业产生巨大影响，为污水处理达到地表 III 类新水源标准提供了坚实的技术支撑。此外，公司研发的阵列平板膜已经开始批量生产并应用于智能一体化污水处理项目，阵列平板膜整合了中空纤维膜和传统平板膜的优势，可以降低 MBR 运行能耗，实现原位清洗功能。
　　公司在核心膜技术上始终保持较高的研发投入，保持技术领先性，构筑技术壁垒，使公司在行业中得以始终保持竞争优势。
　　四、“三步走”战略已行至第三步，中交并表后协同效应将更加显著，未来回归本源关注水处理提标，水的超净化仍是环保事业发展的先进方向，维持“强烈推荐-A”评级。
　　2019 年 4 月 30 日，碧水源股东与中交集团全资子公司中国城乡签订 10.71%的股权转让协议。 2020 年 3 月 12 日，公司拟面向中国城乡以非公开发行的方式增发 48,134.48万股股票， 不超过发行前总股本的 30%，公司股东刘振国、陈亦力、周念云拟将其持有的公司股份合计 42,418.70 万股（占公司总股本 13.40%）所对应的表决权委托给中国城乡行使。在委托表决生效后，中国城乡及其一致行动人将合计控制公司 23.95%的股份表决权，本次非公开发行募集资金总额为 37.16 亿元，将全部用于补充流动资金及偿还有息负债。 此事项需要履行 5 项程序，分别为： 由中交集团批准中国城乡认购本次非公开发行的方案、 由国务院国资委批准中国城乡认购本次非公开发行的方案、由国家市场监督管理总局批准本次非公开发行所涉及的经营者集中反垄断审查事项、由公司股东大会批准本次非公开发行相关事项、由中国证监会核准本次非公开发行相关事项，目前处于第二步等待国资委审批阶段。 未来定增完成中交集团并表后，对公司的业务协同效应将更加显著，从长期业务方向上来看，公司将回归膜法水处理本源，业务更加聚焦膜法主业，关注提标改造市场；而水的超净化我们认为依然是环保事业发展的长期方向之一。
　　目前，碧水源公司最新研发的“ MBR+DF”双膜法水处理技术路线已能直接将污水处理至地表二、三类水水质，排入自然水体，实现“污水->净水”的水质突破，进而真正实现水处理的闭环，且已有数个通水项目投产运营经验。未来碧水源双膜法带来的污水变净水、开发新水源的水循环革命将助力公司在当前基础上继续成长。
　　考虑 2020 年行业整体建设和资金配套环境将较 2019 年持续改善， 中交集团并表也将带来更大的协同效应， 公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期， 2020 年实现利润较快增长确定性较强， 我们预计公司 2020-2021 年归属净利润分别为 17.3 亿、 23.1亿， 对应估值分别为 16.9 和 12.1 倍，维持“强烈推荐-A”的评级。
　　五、 风险提示： 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险； 项目进度不达预期； 新冠病毒肺炎疫情持续的风险；利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。
　　公司当前具备技术优势，但未来随着竞争加剧，综合毛利率可能面临下行风险，盈利能力下降，利润增长速度将慢于收入增速。
　　2，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；
　　公司项目大多为市政工程类项目，均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响，若项目进度不达预期，则业绩将有低于预期的风险。
　　3， 新冠病毒肺炎疫情持续的风险
　　自疫情发生以来，公司部分重要参控股子公司因受疫情影响较大，经营业绩有所下降，同时公司新项目推进亦受到一定程度影响，若疫情持续，则会对公司业务进一步造成影响。
　　4，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险；
　　若利率持续上升，公司融资成本可能提升，对应财务费用率可能大幅提升，进而影响利润兑现。
　　5、 PE-PB Band