中原证券-玉禾田-300815-中报点评：中期业绩高增，精细化管理凸显竞争力-200819

　　玉禾田(300815)
　　事件：
　　公司公布 2020 年中报：上半年实现营业总收入 20.57 亿元，同比增长20.75%；归属于上市公司股东的净利润 3.48 亿元，同比增长 156.26%；经营活动产生的现金流量净额 1.11 亿元，同比增长 23.96%；加权平均净资产收益率 17.66%，同比下滑 0.43pct；基本每股收益 2.62 元；中期不派发现金红利，不送红股，不公积金转增股本。
　　公司发布非公开发行股票预案，拟发行不超过 4152 万股，募集资金不超过 30 亿元，扣除发行费用后用于环卫装备配置中心项目、环卫信息化运营中心项目、补充流动资金及偿还银行贷款。
　　点评:
　　环卫服务业务盈利能力显著提升，带动公司业绩高增。2020H1 公司环卫服务实现营业收入 16.10 亿元，同比增长 25.54%；毛利率 36.09%，同比提升 12.04pct。环卫服务业务规模增加和盈利能力提升是公司业绩增长的核心动力。值得关注的是，
　　1）2020H1 受社保和税收减免以及企业经营效率的提升影响，公司环卫服务毛利率出现较大幅度提升。目前税费优惠政策延续到年底，预计明年环卫服务毛利率将有一定程度的回落，但从中期来看，企业能通过精细化管理保持偏高毛利率。
　　2） 市场扩张方面，公司上半年中标石河子垃圾分类、博鳌亚洲论坛年会环卫保障项目、深圳龙华、黑龙江牡丹江、江西南昌、深圳区域若干清扫保洁项目。截至 6 月 30 日，公司在手环卫合同总金额 213.14亿元，待执行合同金额 156.99 亿元，奠定业绩持续增长基础。目前公司通过机械化、信息化、智慧化和互联网+等技术手段，结合制度、流程的改进，强化企业的精细化管理，具备明显的管理优势。尽管目前物业管理公司、园林绿化公司等多类企业参与环卫服务市场的竞争，但考虑到竞争要素如品牌知名度、过往业绩、资本实力，公司竞争优势仍然明显，有望保持稳健增长。
　　物业清洁服务发展平稳。2020H1 公司物业清洁服务收入 4.39 亿元，同比增长 4.32%；毛利率 12.66%，同比提升 0.69pct。公司物业清洁向轨道交通、医院、学校、写字楼、商圈及市政公园等领域扩张，总体发展趋势较为稳健。截至 2020 年 6 月 30 日，公司物业清洁在手合同总金额 14.73 亿元，待执行合同 7.05 亿元。 预计该板块业务继续保持稳定。
　　应收账款增长较快，关注回款情况。 截至 6 月 30 日，公司应收账款账面余额 12.14 亿元，计提坏账准备 4122.70 万元，计提比例 3.4%，账面价值 11.73 亿元，较年初增长 54.75%；应收账款周转天数 84.48 天，同比增加 9.48 天，并呈现逐季度提升趋势。应收账款回款放缓预计与新增环卫服务项目按季支付服务费占比提升有关。公司的环卫服务客户为地方环卫管理局或城管服务中心，发生坏账的风险较小，但应收账款增长较快增加公司资金占用，降低盈利质量。
　　非公开发行股票金额较大，关注发行进度。在环卫服务市场化持续推进导致第三方服务市场需求扩大，以及机械化和信息化成为提升效率的重要手段的背景下，环卫服务公司通过 IPO、发行可转换公司债券、非公开发行股票补充资本实力，进而实现环卫设备的购置和信息化升级。公司于 2020 年 8 月 18 日发布公告，拟向不超过 35 名投资者募集不超过 30 亿元用于环卫装备集中配置中心项目、 环卫信息化及总部运营管理中心项目和补充流动资金及偿还银行贷款。募投项目基本符合产业发展趋势。发行进度尚需股东大会、深交所和证监会审核通过。
　　维持公司“增持”投资评级。暂时不考虑非公开发行股票摊薄影响，预计公司 20、21 年全面摊薄 EPS 分别为 4.94、4.61 元，按照 8 月 18日 140.14 元/股收盘价计算，对应 PE 分别为 28.4 和 30.4 倍。考虑到公司作为行业领头企业，具备明显的规模优势、管理优势，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：行业参与者较多，市场分散，竞争趋于激烈；劳动力成本增加，调价不及预期；社保和税收优惠政策退出，毛利率降低风险；应收账款增长较快，回款放缓风险。