国信证券-亿联网络-300628-跟踪点评：从Panjiva观察亿联网络海外局部货运信息-200514

　　亿联网络(300628)　　事项：　　本文从Panjiva货运数据角度进行分析，提供更多角度来理解公司产品的海外销售情况。　　国信通信观点：　　1、IP话机行业特征：1）IP话机的毛利率高是行业现象，与竞争格局和产品持续更新迭代相关，未来若竞争加剧，也有下降风险。2）行业存在分层竞争；3）行业内先发优势和规模效应明显。4）亿联网络的高净利率与其成本精细管控、经营策略紧密相关，另外近几年理财收益、汇率波动也对业绩带来增厚。　　2、与亿联网络公司直接接触的渠道环节主要是运营商和授权经销商。我们挖掘Panjiva平台上与亿联网络相关的国际贸易货运信息，其中销往美国的季度货运信息与公司季度总营收趋势基本匹配。　　3、我们预计公司20-22年的净利润为15.3/18.8/23.1亿元，当前股价对应PE分别为37/30/24倍，维持“买入”评级。　　评论：　　从IP话机行业特征理解亿联网络过去成长历程　　IP话机的毛利率高是行业现象，公司IP话机的价格近几年仍维持较为稳定水平，主要因为1、行业参与者少，行业竞争较为温和，各厂商有不同的市场定位和销售策略，存在分层竞争，头部厂商如思科和宝利通在人力成本上不占优势，行业未展开激烈的价格战；2、产品持续更新迭代，新产品升级带来平均单价的提升。　　但若未来行业竞争加剧，行业毛利率也存在逐渐下降的风险，可能的情形包括：1、非SIP话机厂商进入SIP话机赛道；2、高端厂商降价竞争；3、新厂商新模式加入扰动竞争格局；4、新产品迭代更新速度放缓等。对于亿联网络来说，汇率波动也会扰动其短期毛利率波动。　　行业存在分层竞争，IP话机的目标群体分为三大类，第一类是低端客户，以中小企业为主，配置SIP话机的动力主要用于节省话费和提高人员效率；第二类客户是终端客户，如客服中心，业务上需要配置大量IP话机；第三类客户是高端客户群体，以大型企业、跨国企业为主，对统一通信协同办公存在强烈需求，同时要求在通话的基础上集成较大的增值功能。行业内的参与者中，思科和宝利通以第三类客户为主，亿联网络早期以第一类和第二类客户为主，近几年随着产品竞争力的提升客户结构逐步向第三类客户升级渗透。　　行业内先发优势和规模效应明显。推出一款新的IP话机的研发成本主要集中在前三年，后期主要做系统完善和功能升级，研发支出会大幅下降。随着企业规模的扩大和研发投入的减少，后期的规模效应会逐渐显现。亿联网络在音视频技术上积累了一二十年，一方面奠定了深厚的技术壁垒，另一方面也为后期的盈利改善带来提升空间。　　亿联网络的高净利率与其成本精细管控、经营策略紧密相关，另外近几年理财收益、汇率波动也对业绩带来增厚。亿联网络利用国内的工程师红利和人力成本低的优势，对研发费用和销售费用进行精细管控。随着公司品牌知名度和产品竞争力的提升，厂商和经销商的利益关系更为稳定，新厂商较难打破原有格局，这对新厂商的进入带来较高壁垒。　　从panjiva观察亿联网络海外局部货运信息　　PanjivaInc.是一家位于纽约市的全球贸易数据公司。它是一个通过订阅可以提供有关全球商业运输的进出口详细信息的网站。Panjiva由JoshGreen和JamesPsota于2006年创立，并于2018年被标普全球（S＆PGlobal）收购。　　亿联网络建立起覆盖全球100多个国家的分销体系，稳定的经销商数量超过80家，且大部分经销商与公司合作关系达10年以上，这是公司的核心竞争力之一。　　公司的渠道分销体系由授权经销商、分销商、运营商、系统集成商等主体构成。授权经销商将产品销售给下游的分销商、电信运营商或系统集成商。而分销商作为渠道链条的一环，将产品销售给运营商或系统集成商，最终由运营商或系统集成商将产品销售给企业用户。在分销商这一层级，每一个授权经销商下面的分销商数量众多，大部分情况下分销商只有一个层级。因此，与公司直接接触的渠道环节主要是运营商和授权经销商（截至2019年底，公司在全球共有授权经销商153个），此外还有如Zultys、ZOOM、微软等这样的平台商。根据调研信息，运营商客户的收入在公司收入占比约30%-40%，有两类采购模式，有两类采购模式，分别为直接向公司采购或向授权经销商采购，以向授权经销商采购为主，其中直接向公司采购的份额在2019年公司销售业绩中的占比为7.5%。　　公司公告披露的十大经销商包括具备行业话语权的当地知名代理商，如Jenne、NETXUSA、TeleDynamics、ScanSource、ALLNETGMBHComputersysteme等和美国大型运营商Verizon，也包括规模较小但行业专业度高的公司，如AmericanTechnologies,LLC、YEALINK(UK)LTD.、LydisB.V.、IPMATIKA,LLC.、MIATELECOMMSPTYLTD等，后者多为公司早期进入欧美市场时建立合作关系的代理商或通过行业展会认识而最终达成合作意愿，这些公司向亿联采购的金额在其年收入中占比较高，为39%-100%不等。公司的前十大经销商收入占比合计50.47%，大部分同时代理多个品牌产品。　　我们挖掘Panjiva平台上与亿联网络相关的国际贸易货运信息，其中销往美国的季度货运信息与公司季度总营收趋势基本匹配。例如，受中美贸易摩擦影响，2019年Q2美国经销商适当增加库存；2019年三季度末，为应对“英国脱欧”事件影响，欧洲部分区域经销商适当提高了库存备货规模，而美国经销商消化Q2增加的库存，导致Q3美国的出货量相对Q2减少较多，此处与图中货运数据的走势相匹配。注：Panjiva平台上的数据只展示部分国家或地区的部分订单，不能展示全貌。　　我们将Panjiva上与Yealink相关的近五年（2015年4月17日至2020年4月16日）货运信息进行统计，获得了来自18个国家的231个收货人的货运信息（发货人为Yealink）。从已获取的信息来看，货运重量或体积排名前列的收货人与公司前十大经销商重合度较高。　　按近五年国家的货运次数之和进行排列，排名前五的收货人国家分别为美国、秘鲁、哥斯达黎加、墨西哥和哥伦比亚；按国家的出货重量数据进行排列，排名前五的收货人国家分别为美国、墨西哥、哥斯达黎加、秘鲁和中国；按国家的出货体积数据进行排列，排名前五的收货人国家分别为美国、墨西哥、哥斯达黎加、秘鲁和中国。按近五年收货人的货运次数数据之和进行排列，排名前五的收货人分别为SuministrosTecnologicosEIRLtda（秘鲁的公司）、Jenne、Netxusa、AmericanTechnologiesLlc和NordataSaDeCv（墨西哥的公司，公司招股书中曾披露相关合同）；按近五年收货人的收货重量数据进行排列，排名前五的收货人分别为AmericanTechnologiesLlc、Netxusa、Jenne、TeledynamicsLlc和ApexMaritimeCo.Inc.，前四家都曾出现在公司披露的前十大经销商名单中，第五家为物流公司。按近五年收货人的收货体积数据进行排列，排名前五的收货人分别为Jenne、AmericanTechnologiesLlc、Netxusa、TeledynamicsLlc和ApexMaritimeCo.Inc.，名单与按重量排列完全重叠。　　以上信息是我们通过第三方平台查询，或有误差，总体来看美国重点客户的匹配度不错。　　同时我们也相信这些内容在公司保荐上市的过程中也获得过中国国际金融有限公司保荐代表人及投行部门、会计师事务所等的反复核查。　　看好公司的行业竞争力，维持“买入”评级　　看好公司的行业竞争力，我们预计公司20-22年的净利润为15.3/18.8/23.1亿元，当前股价对应PE分别为37/30/24倍，维持“买入”评级。　　风险提示　　1、人民币升值带来毛利率的下降。公司主要收入来自国外，90%以上的海外收入以美元计价，汇率波动在收入成本端和汇兑损益上都对公司产生影响。　　2、中美贸易摩擦关税加征范围扩大的风险。国际环境存在不确定性，若未来征税范围继续扩大，则公司的美国收入受影响，极端情况下公司会考虑转移产能。　　3、行业竞争加剧，市场拓展不及预期。VCS行业新增市场处于发展初期，格局尚不稳定，市场竞争不确定性较大。　　4、海外疫情影响业务拓展。海外疫情对经济的影响仍有较大的不确定性。