广发证券-中芯国际-0981.HK-大幅上调CapEx释放积极讯号-200514

　　1Q成熟制程量价齐升助推毛利率向上。（1）14nm进度稍缓：1Q 14nm产能约4k/m、产能利用率19.6%（对比4Q193k/m、18.7%），整体进度略慢或因前期客户结构单一；（2）成熟制程（28-65nm）需求依然旺盛：产能+5.7% QoQ、产能利用率100%、ASP +1.8% QoQ，量价齐升对应公司4/7日上调1Q收入及毛利率指引。
　　2Q20指引显著优于市场预期，然符合我们前期持续乐观的判断。公司预计2Q收入+3-5% QoQ、毛利率26-28%（一致预期21%）。鉴于环比收入增长来自14nm放量，我们认为成熟制程产能满载状况下收入不增而毛利率提升表明成熟制程ASP环比保持增长。
　　大幅上调CapEx指引释放明确的积极讯号。公司将20年CapEx指引由32亿美金大幅上调至43亿美金，主要用于先进制程投入及成熟制程扩产。（1）由于公司14nm产能规划未变（年底15k/m），预示“N+1”投资进度或优于预期；（2）成熟制程扩张或受益半导体国产化力度的继续提升；（3）此外，大幅上调CapEx或预示公司对科创板定价亦保持乐观。
　　合理价值24.8港元/股，维持“买入”评级。我们将公司的合理估值（PB）从前期的2.3倍（20年末归母净资产）上调至2.5倍，以反映：（1）大幅上调CapEx预示公司“N+1”进度优于预期及对科创板取得乐观定价的信心（每股净资产增厚幅度更高，PB估值体系下暗含股价的潜在涨幅）；（2）公司合理控制OpEx以优化盈利结构并维持经营性现金流质量。预测公司20/21年归母净利润分别为2.74/2.76亿美元。综上，公司合理价值为24.8港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。美国继续限制技术比例的风险，全球疫情持续扩大的风险