中银国际-调味发酵品行业跟踪点评：高端化进程加快，看好调味品集中度提升趋势-200817

1. 千禾味业发布1H20中报：公司实现营收7.99亿元，同比+34.5%；实现归母净利润1.57亿元，同比+79.8%；实现扣非净利润1.54亿元，同比+中银国际91.9%；EPS0.24元。

2. 其中2Q实现营收4.40亿元，同比+45.0%；归母净利润调味发酵品行业跟踪点评0.87亿元，同比+135.5%；扣非净利润0.84亿元，同比+142.5%；EPS0.13元。

3. 业高端化进程加快绩超预期。

4. 千禾味业2Q业绩加速成长，酱油、食醋高增长驱动整体收入提升，产品结构优化、费用率下行，盈利继续看好调味品集中度提升趋势改善。

5. （1）公司业绩超预期，其中2Q环比加速成长，1Q、2Q收入增速分别为23.6%、45.0%，主要原因为酱油、食醋高增长：20H1酱油收入4.94亿元，同比+38.8%（1Q、2Q同比26.4%、50.6%）；食醋收入1.57亿元，同比+58.6%（1Q、2Q同比62.7%、55.2%）；20H1焦糖色收入0.58亿元，中银国际同比-25.4%（1Q、2Q同比-42.2%、-7.4%）。

6. （2）分区域看，北部与中部等新兴市场增速亮眼，调味发酵品行业跟踪点评西南大本营增速也较为稳健。

7. 其中，东部、南部、中部、北部、西部增速分别为37.1%、-15.4%、高端化进程加快59.4%、59.9%、31.5%。

8. 分渠道来看，经销渠道同比+37.4%看好调味品集中度提升趋势，直销渠道同比+30.1%。

9. （中银国际3）毛利率方面，1H20公司毛利率高达49.7%，同增3.1pct，原因在于产品结构持续优化，低毛利率的焦糖色业务占比持续减少。

10. （4）公司产品以家调味发酵品行业跟踪点评庭端为主，二季度费用得到合理控制，四项费用率为26.6%，共下降3.2pct，其中占比最高的销售费用率下降2.3pct；盈利能力继续提升，净利率为19.6%，同比增加5pct。

11. 疫情冲击餐饮消费高端化进程加快，调味品家庭端反而受益，以中炬、千禾为代表的高端产品顺势增长；同时小企业抗风险能力低，头部企业集中度提升为行业发展趋势。

12. （1）根据国家统计局，1Q20调味品行业规模看好调味品集中度提升趋势以上企业营收同比下降7%，1-5月同比增长6.9%，一季度疫情对调味品冲击大，4月后已有明显好转。

13. 从上市公司中银国际和行业规模以上企业对比来看，上市公司收入和利润增速均高于行业平均水平（仅1Q19增速略低于行业整体），大企业不断收割小企业市场。

14. 以海天、中炬为代表的头部企业积极应对，通调味发酵品行业跟踪点评过增加渠道支持调动经销商积极性。

15. 千禾味业调味品家高端化进程加快庭端占比高（约占93%），需求增大使得业绩超预期。

16. （2）调味品作为必选消费具有刚性需求，疫情对终端在家庭消费占比高的企业打看好调味品集中度提升趋势击较小。

17. 抗疫期间餐饮受损，地方调味品企业由于供给当地餐饮生产经营也受到很大的打击，头部企业通过降价促销维持收入增长，小企业赖以生存的价格优势不复存在（中银国际运输成本有天然优势），生存空间被挤压甚至可能加速退出。

18. 我们判断，疫情之后头部企业集调味发酵品行业跟踪点评中度会得到提升，不断通过规模效应、提高议价能力来增强竞争力。

19. 投资建议：关注家庭端占比高的龙头企业，如中炬高新、恒顺醋业、千禾高端化进程加快味业。

20. 在疫情常态看好调味品集中度提升趋势化下，家庭端需求持续增长，龙头企业抗风险能力强，竞争优势显著；同时建议关注新管理层上任，改革红利有待释放的恒顺醋业。

21. 风中银国际险提示。

22. 疫情影响时间超预期、行业竞争加调味发酵品行业跟踪点评剧、原料成本大幅上涨。