兴业证券-恒顺醋业-600305-调味品收入环比改善，盈利能力保持稳健-200819

　　恒顺醋业(600305)
　　事件
　　恒顺醋业公布 2020 年半年报，公司 20H1 实现营收 9.53 亿元，同比+7.39%，归母净利 1.49 亿元，同比+3.63%，扣非归母净利 1.33 亿元，同比+11.44%。其中，20Q2 营收 4.87 亿元，同比+15.12%，归母净利 0.73 亿元，同比+3.58%，扣非归母净利 0.65 亿元，同比+15.38%。每股收益为 0.15 元。
　　投资要点
　　外埠市场扩张显效，调味品业务环比改善。公司 20H1 实现营收 9.53 亿元，同比+7.39%（Q1:+0.35%；Q2:+15.12%） ，其中调味品业务收入为 8.98 亿元（占比 94.15%，同比+1.08pct） ，同比+8.64%。收入保持 15%+增幅主要系外埠市场扩张背景下，食醋 Q2 环比改善，及料酒放量协同所致。
　　分品类看，20H1 醋（占比 68.26%，同比-1.53pct）及料酒（占比 15.58%，同比+2.41pct）收入同比分别+5.03%及+27.03%，新冠疫情影响逐步淡化，公司动销恢复正常，渠道 Q2 补库存带来一定增长。其中 Q2 醋（占比71.84%，同比-3.62pct）及料酒（占比 13.98%，同比+1.32pct）收入同比分别+9.59%及+27.12%，食醋 Q2 环比改善，判断白醋产品 Q2 增幅至少为 15%+，黑醋于 Q2 增幅转正，料酒同比高增，主要系产品放量所致。
　　分地区看，20Q2 华东（占比：50.40%）/华南（占比：17.13%)/华中（占比：17.46%）/西部（占比：9.32%）/华北（占比：5.69%）大区收入同比分别为+9.17%/+32.09%/+19.71%/+24.49%/+31.46%，大本营华东增幅较小，判断主要系公司调整梳理经销渠道，余下地区受益于自然动销恢复及渠道拓展，呈现高增。其中 Q2 经销商数量较 Q1 末净增 24 家，华东/华南/华中/西部/华北经销商数量变化分别为-8/+7/+6/+13/+6 家。
　　分渠道看，20Q2 公司经销模式/直销模式收入占比分别 86.79%/13.21%，收 入 同 比 分 别 +14.16%/+38.87% ， 线 上 / 线 下 销 售 收 入 占 比 分 别8.97%/91.03%，收入同比分别+48.63%/+14.50%，受益于新冠疫情影响下的消费习惯改变，公司线上渠道保持高增。
　　收入准则调整，毛利率有所下降。公司 20H1 毛利率为 40.82%（Q1:40.50%；Q2:41.12%） ，同比-3.34pct，主要系：1）公司计算口径更改。剔除运费影响，调味品毛利率同比提升 1.97pct；2）较低毛利料酒占比提升。其中，醋/料酒品类毛利率水平分别为 44.04%/36.61%，同比分别-2.53pct/+2.19pct，料酒毛利率同比提升主要系规模效应所致。
　　费用投放减少冲抵毛利率下降，盈利能力保持稳健。公司 20H1 实现净利润 1.49 亿元，同比+3.63%( Q1:+3.69%；Q2:+3.58%)，增幅较小主要系一次性营业外支出增加所致。20H1 扣非归母净利润 1.33 亿元，同比+11.44%（Q1:+7.97%；Q2:+15.38%） ，Q2 环比改善，主要系费用投放减少所致。20H1 公司费用率整体为 22.66%， 同比-4.02pct， 其中 Q2 费用率为 24.37%，同 比 -2.80pct 。 20H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.31%/5.05%/2.95%/0.34%，同比分别-2.33/-1.75/+0.06/+0.00pct。销售费用同比-7.66%，主要系运输费用计入成本；管理费用下降，主要系人员费用投入同比-5.13%。20H1 扣非归母净利率为 13.98%，同比+0.51pct，20Q2扣非归母净利率为 13.28%，同比+0.03pct，盈利能力保持稳健。后续催化：管理层改革注入新活力，产能持续释放
　　管理层变革注入新活力， 未来表现可期： 19 年末公司新董事长上任后，从产品、品牌、营销、渠道建设、激励等多方面入手，畅谈未来前进方向，彰显公司发展信心。从产品品牌方面来看，公司强调聚焦三剑客（醋、酱、料酒） ，剥离辅业，顺应消费升级趋势，满足消费者多样化需求。同时抓紧塑造品牌核心价值，打造全国知名调味品品牌；从营销体系方面来看，将现有 36 个片区重新划分为 4 大战区（华东、北方、南方、本部） ，采用战区长官负责制，由原先战区经理管理转变为归属董事长直接管理。同时，公司将打造五大中心，划分不同功能部门；从渠道建设方面来看，除加强传统渠道梳理建设外，公司整合特通部门，重视现代渠道建设（如电商、海外渠道） ，积极谋求与国内顶尖单位合作。
　　产能持续扩张带来产品放量增长基础，预计将释放一定利润空间。公司 10 万吨高端醋产能目前依市场情况逐步释放， 未来产品价格带将逐步上移至 10 元/500ml 以上，毛利率有望提升。同时，公司抓紧香醋扩产续建项目、料酒扩产工程和灌装生产线扩能项目建设，预计将新增香醋产能 8 万吨，料酒产能翻番，保证产品销售。
　　盈利预测与建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内生驱动力质变，销售渠道存进一步下沉空间。我们根据 2020 年中报，调整了公司盈利预测，预计 20 年公司收入及净利润分别为 20.63 亿元（+12.6%）及 3.70 亿元 （+12.1%） ， 对应 2020 年 8 月 18 日收盘价， 2020 年 PE 为 65x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧