东北证券-金山办公-688111-订阅业务高速增长，规模效应显现提升净利率-200819

　　金山办公(688111)
　　事件：2020年8月18日，公司发布2020年半年报，2020H1，公司实现收入9.16亿，同增33.64%；归母净利润3.57亿元，同增143.30%。
　　规模效应显现，净利润率显著提升。2020H1，公司收入增速33.64%，主要来源于办公服务订阅业务收入同长70.89%，占比提升至58.19%，而成本增速为6.81%，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为19.00%/7.02%/-0.42%/33.47%，相比去年同期分别下降0.41/1.12/0.30/7.30个百分点，净利率达到39.03%，相比上年同期提升17.59个百分点。单季度看，2020Q2，公司实现收入5.44亿元，同增35.58%；实现归母净利润2.47亿元，同增149.39%。截至2020年6月30日，公司合同负债为5.03亿元，同增99.06%。公司进入高速增长阶段，显现了明显的收入与成本费用不对等增长，带动公司净利润增速显著超出收入增速，彰显了产品型软件企业优良商业模式的特点。
　　MAU及付费率双提升，订阅服务收入增长超70%。2020H1，公司办公服务订阅业务实现收入5.33亿元，同比增长70.89%，公司聚焦核心产品并实现超过收入总体的高速增长。WPS产品更新和渠道拓展共同推动个人订阅业务高速增长，截至2020年6月30日，公司主要产品MAU达到4.54亿，同长30.5%，季度环比增长1.6%；累计年度付费个人会员数达到1681万，同增98.47%，产品付费率（累计年度付费个人会员数/MAU）达到3.70%，相比于上年同期提升1.27个百分点，相比上年年底提升0.78个百分点。疫情促进企业上云，面向中小企业的WPS+云办公服务发展迅速，已为数十万家中小微企业提供服务。
　　授权收入增速短期放缓，复工及国产化预将促进高速增长。受疫情影响，2020H1，公司授权业务实现收入2.14亿元，同比增长6.13%，增速呈现放缓趋势，目前疫情已基本控制，随着各行业全面复苏，以及国产基础软硬件产业政策支持，预计下半年授权业务将迎来高速增长。
　　盈利预测：20-22年，归母净利润为8.54/13.53/19.53亿元，EPS为1.85/2.93/4.24元，当前股价对应PE204/129/89倍，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：政企业务和付费用户数发展不及预期，产品定价波动风险。