民生证券-金山办公-688111-2020H1中报点评：净利润增速亮眼，个人订阅量持续提升-200819

　　金山办公(688111)
　　一、事件概述
　　公司公布2020财年中报，2020上半年实现营收9.16亿元，同比增长33.64%，实现归母净利润3.57亿元，同比增长143.30%，实现归母扣非后净利润2.66亿元，同比增长123.94%；本年度1-6月基本每股收益0.78元/股，比上年同期增长90.24%。
　　二、分析与判断
　　月活用户数持续增长，个人订阅业务高速增长
　　月活同比快速增长，个人付费量持续上升。截至2020年6月，主要产品月度活跃用户数达4.54亿，与去年同期相比增长30.5%；订阅业务2020H1营收同比增长70.89%，达5.33亿元，为公司2020年度上半年业绩主要增长动力，其中个人客户订阅是增长的关键动力。产品端WPSOfficePC版MAU增长最快，较年初增长11.69%，截至2020年6月30日月活用户数为1.72亿；移动版MAU最多，达2.75亿。公司致力于通过丰富特权、拓展内容资源、差异化定制服务等方式优化WPS会员的用户体验，提高用户黏性，同时积极开辟新的销售渠道，来推动付费转化率的提高。累计年度付费个人会员数达1681万，年度增长98.47%。
　　“WPS+”系列云办公服务发展迅速，大力拓展政企客户
　　公司不断开拓新场景化应用，深度融合新技术，多维度提升云办公产品能力，目前已为数十万家中小微企业提供服务。上半年疫情推动了在线远程办公产品的应用和普及。同时在国产化、正版化、云化三大核心趋势下，公司面向政府及企业市场的软件授权业务继续保持高速增长，2016年至2018年公司WPSOffice办公软件用户占国内办公市场用户总规模的27.81%、38.40%及42.75%，市占率不断上升。推出的“WPS+云办公解决方案”入选工业和信息化部发布的第一期《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录》，成为首批中小企业数字化赋能试点示范企业。自主研发的WPSOfficeLinux版已全面支持国产整机平台和国产操作系统，累计和190家合作伙伴完成协同办公、输入法、邮件、语音识别，以及手写板和平板等多领域的产品适配，在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，覆盖金融、航空、能源、建筑等多个重要领域，截至2019年，公司已服务国内96家央企中的82家，占比85.41%。
　　客户需求驱动产品研发，收购数科网维战略布局OFD
　　研发投入快速增长，2020上半年研发费用3.06亿元，占营收比例为33.47%；出资1.5亿元收购数科网维37.52%的股权，成为其控股股东。公司研发人员占总员工人数65.20%，自2017年以来，研发费用呈快速增长趋势，以最终用户需求为导向，形成“客户驱动研发、产品服务客户”的良性循环机制。近日，为加强公司在国家标准版式文件OFD新领域内的战略布局，公司以1.5亿自有资金收购数科网维37.52%股权，累计共持有其67.52%股权，成为其控股股东，并将数科网维纳入合并报表。未来公司将通过合作开发、代理产品等多种形式加大与数科网维合作力度，继续为政企客户提供优质服务，同时提升公司在OFD领域的竞争力。
　　三、投资建议
　　维持“推荐”评级。我们预计2020-2022年公司的EPS分别为1.74/2.44/3.35元，对应当前股价的PE分别为217X/155X/113X。云计算行业可比公司用友网络、广联达的20年PE估值分别为138X/189X.但考虑到公司是国产办公软件领军厂商，当前MAU用户已达4.54亿，付费C端用户达1681万人次，在用户数量和技术水平等方面优势显著。考虑公司优势在信创领域具有稀缺性（参考持有国产操作系统UOS股权的诚迈科技20年PE估值为172X），可给予一定的估值溢价，故给予“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　付费用户增长不及预期，国产替代进程不及预期，办公软件技术升级加速。