天风证券-安琪酵母-600298-结构提升，成本改善，酵母龙头景气高企-200818

　　安琪酵母(600298)
　　事件：公司发布 2020 年半年报，实现营收 43.42 亿元，同比+16.91%，实现归母净利润 7.19 亿元，同比+54.85%。其中，Q2 实现营收 22.91 亿元，同比+20.97%，实现归母净利润 4.16 亿元，同比+82.85%。
　　C 端发力，海外高增，公司上半年收入逐季加速。公司 Q2 实现营收 22.91亿元，同比+20.97%，较 Q1 收入增速（12.68%）加速，主因一是受疫情影响，酵母家用场景激增，公司家庭消费业务和电商业务增长迅速，小包装占比以及吨价提升带来公司酵母业务稳健增长。 2020H1 公司实现酵母业务34.62 亿元，同比+14.78%。二是海外业务在国外疫情影响下实现逆势上涨。干酵母方便运输、长保质期的优势在疫情期间凸显， 而酵母作为刚需产品，也使得公司在疫情期间加速海外市场培育，同时伴随小包装产品的进入，海外业务实现高增，2020H1 海外实现收入 12.66 亿元，同比+18.10%。三是公司衍生品业务例如 YE、动物营养等保持良好的增长态势。此外，疫情期间公司渠道维持扩张，上半年净增经销商 1117 家至 17109 家。我们认为疫情或加速行业中小产能出清，公司作为行业龙头有望受益集中度提升。结构提升，效率改善， 盈利能力持续向好。 公司 2020H1 净利率为 17.28%，较去年同比提升 4.31pcts，为近年来新高。盈利能力的提升，一方面来自公司毛利率的改善。上半年公司毛利率为 40.55%，较同期提升 4.32pcts，主因上半年小包装占比提升推动吨价上涨，而原材料等相关生产成本较去年同期下降所致。另一方面，期间费用中，销售费用率下降 0.13pcts 至11.04%，我们判断与公司促销减少以及疫情期间相关差旅费用下降有关。而管理费用上涨 30.58%主因停工损失、防疫费用增加所致。此外，由于收到相关政府补助，其他收益较去年同期增加 115.47%，一定程度弥补管理费用上升。我们认为未来随着酵母家用化趋势的延续以及内部效率的改善，公司业绩有望持续提升。
　　国内调结构，国外拓市场，公司发展步入新阶段。拆分量价看公司未来发展，我们认为国内主要靠价增，一方面加快开拓家庭烘培业务，统筹电商资源，持续扩大酵母家用化占比；另一方面持续培育酵母衍生品业务，以期成为公司业绩增长新动能。此外，公司陆续开启新一轮产能布局，疫情有望加速行业出清，公司市占率仍有望提升。国外主要靠量增，通过疫情期间在海外积攒的优势，加快海外营销平台和国际营销队伍建设，辅以产能投放实现公司销量的稳健增长。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。
　　投资建议：根据公司半年报以及下半年公司趋势的展望，我们预计公司2020-2022 年实现营收 90.61/103.44/120.56 亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56% ，归母净利润由 11.89/13.72/16.08 亿元上调至12.98/15.01/17.81 亿元，同比增长+44.03%/15.62%/18.64%，EPS 分别为1.58/1.82/2.16 元，根据可比公司估值法，给予公司 21 年 45 倍 PE，目标价由 66.8 元上调至 81.9 元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：B 端恢复不及预期，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。