招商证券-金山办公-688111-个人订阅高歌猛进，单季度净利率历史新高-200818

　　金山办公(688111)
　　受益办公服务订阅业务收入快速增长，公司2020年上半年营收、净利均超预期，且Q2单季度进一步加速、净利率创历史新高，合同负债、现金流大幅增长，SaaS模式优越性得以充分体现。
　　事件：公司上半年实现营收9.16亿元（YoY33.64%）,归母净利润3.57亿元（YoY143.30%），扣非净利润2.66亿元（YoY123.94%）。同时以1.5亿元收购OFD服务商数科网维37.52%股权，收购后合计持有57.52%，将并表。
　　Q2单季度收入、净利加速，净利率创历史新高。公司20Q2单季度营收、扣非净利同比增长35.58%、133.11%，相比Q1进一步加速（Q1增速分别为30.90%、99.25%）。单季度扣非净利率提升至37.1%，同比去年增加15.4个百分点，创历史新高，大超市场预期。一方面得益于个人订阅驱动的收入快速增长，另一方面规模效应持续显现，单季度销售费用、管理费用、研发费用同比仅增17.92%、16.41%、10.23%，费用率有所下降。
　　办公服务订阅业务高歌猛进，SaaS模式优越性体现。公司上半年办公服务订阅业务实现收入5.33亿元（YoY70.89%），其中个人订阅业务为增长关键动力，面向中小企业的WPS+云产品也发展迅速。个人订阅受WPS会员、稻壳会员产品服务优化及新售卖渠道开辟驱动，用户数及付费用户数均实现快速增长，主要产品MAU达4.54亿（YoY30.5%），付费个人会员数1681万（YoY98.47%），付费率从去年底的2.9%提升到3.7%。我们测算年化ARPU进一步提升，产品粘性加强。在订阅业务带动下，公司期末合同负债达5.03亿元（YoY98.8%），上半年实现经营性净现金流4.52亿元（YoY227.9%）。我们认为，合同负债及经营性净现金流的高增更能反映公司收入质量及未来增长潜力，且伴随订阅收入占比提升两项指标有望进一步改善。
　　政企业务稳步推进，海外市场持续突破。上半年，公司面向政企市场的软件授权业务继续保持高速增长。信创领域，公司已累计和190家生态伙伴完成产品适配，竞争力进一步加强。公司海外业务持续拓展合作渠道，覆盖地域已由东南亚及欧洲增加至俄罗斯、北美南美及非洲地区。
　　盈利预测及估值：预计20-22年EPS为1.73/2.58/3.75元，国产软件SaaS领军者，C端协作办公前景广阔，深度受益信创趋势，建议结合公司净利率提升潜力及可达业务空间进行估值，持续看好，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：订阅用户增长不及预期；B端拓展不达预期；竞争加剧风险。