华西证券-苏博特-603916-费用率下降超预期，激励计划如定心丸-200817

　　苏博特(603916)
　　事件概述。
　　1、苏博特公告 2020 半年报。2020H1，公司实现收入 14.3 亿元，同比+3.01%，归母净利润 1.67 亿元，同比+24.52%，对应 Q2 归母净利润 1.17 亿元，同比增长 37.9%。业绩落在预告中线符合预期。
　　2、公司同时公告 2020 年限制性股票激励计划草案，授予对象为检测中心骨干，合计 36 人，授予股本占总股本总额 0.95%，授予价格 17.22 元，第一/第二个解锁期分别为授予完成日后的 12-24/24-36 个月，解锁条件分别为 2020/2021 年苏博特及检测中心净利润相比 2019 年增长不低于 8%/16%。
　　Q2 外加剂销量恢复良好，低端产品略下调价格，以反映成本大幅下降。公司业绩符合预期。根据公司公告经营数据测算，2020H1 公司外加剂销量 54 万吨，同比下降 4.8%，平均售价 2209 元，同比下降 2.3%；对应 Q2 销量 40 万吨，同比增长 12.2%，平均售价 2193 元/吨，同比下降 4%左右。Q2 随着全国工程项目逐渐开工，公司外加剂销量恢复良好，售价出现环比下滑的主要原因是公司针对 3,4 月环氧乙烷价格大幅下跌下调了低端产品价格，并且从而使得 Q2 公司毛利率环比下滑 9 个百分点左右至 43.3%；产品结构上高端的三代减水剂的 9 系列产品供不应求，三季度泰兴的 50 万吨产能释放后有望迅速完成产品替换，毛利率有望回升。
　　分产品：
　　高性能减水剂：H1 实现销量 40 万吨左右，占外加剂总销量 75%左右，占比同比保持平稳，其中 Q2 实现销量 30万吨左右，同比增长 6.5%，价格 2304 元/吨，环比，同比均下降 100 元/吨左右。高性能中目前约有 30%属于较低端产品，这部分有望被泰兴新产能所完全替代。
　　高效减水剂：H1 实现销量 5.6 万吨，同比下降-21.3%，占外加剂销量比重同比下降 2.6 个百分点至 13.9%，体现外加剂产品结构性升级。其中 Q2 实现销量 4.06 万吨，售价 1766 元/吨，环比 Q1 下降 140 元/吨左右。功能性材料：H1 实现销量 8.15 万吨，同比增长 23.5%，是增长最快的子品类。其中 Q2 实现销量 6.49 万吨，同比增长 88.1%，售价 1789 元/吨，环比 Q1 下降 500 元/吨左右，判断除因成本下降外，还因为低货值功能性材料占比上升。功能性材料销量快速增长，进一步印证了行业对于调配技术、综合服务要求的提升，而不是仅仅对于外加剂需求量的提升。
　　信息化推进超预期，销售费用率下降，带动外加剂业务净利润提升。2020H1，公司重点推进信息化建设，进一步降低销售费用。根据测算，2020H1 公司销售费用率 15.5%，同比下降 2.1 个百分点（判断主要是外加剂板块的贡献），单二季度销售费用率同比下降 3.87 个百分点至 14.17%。
　　检测业务 Q2 恢复强劲，并购参与辽宁建科院混改。我们测算 Q2 公司检测业务收入 1.3 亿元，并表收入同比增长 30%以上，体现 Q2 检测业务恢复强劲。尽管检测业务 Q1 收到疫情影响较大，但我们测算公司 2020H1 检测业务利润率同比仍然稳中有升，体现公司检测板块经营效率的提高。另外，公司第二主业未来跨地域和跨领域并购战略持续落地，4 月增资 4220 万元参与辽宁建科院混改获得 38%股权，有望持续贡献投资收益，我们判断该院体量约为江苏检测的 1/4，体现公司执行能力和资源强大。
　　激励计划有望进一步提升检测板块增速。检测板块最重要的核心资产是人才与牌照，因此我们认为，公司此次针对检测中心核心人员的激励计划，有望进一步理顺检测板块人才机制，更好的激发检测中心员工积极性，从而使得公司检测业务增速进一步上升。
　　2020H2 预计量价齐升，中期集中度及盈利中枢提升趋势确定。随着雨季结束，我们预计重点工程将在 2020H2加速释放，从而使得公司 H2 销量增速进一步上升，同时由于 1）近期环氧乙烷价格开始小幅回落至 6600 元~6900 元/吨附近 2）泰兴生产线投产后公司高端产品占比上升，我们认为 H2 公司毛利率环比 Q2 将出现较为明显改善。此外，行业集中度提升逻辑仍然清晰，而公司四川大英基地投产后基地完善销售费用率有望继续大幅度下降，因此我们认为未来 2-3 年公司盈利能力中枢仍将处于上升通道。
　　投资建议。
　　维持盈利预测不变。预计 2020-2022 年归母净利 4.64/6.13/8.11 亿元，同比增长 30.9%/32.1%/32.3%。考虑到公司检测板块近期的提速，给予公司 2021 年净利润 22x PE 估值，上调目标价至 43.34 元（原：35.46 元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。