国海证券-恒顺醋业-600305-中报点评：业绩稳定增长，看好营销渠道改革-200818

　　恒顺醋业(600305)
　　事件：
　　2020年中报，公司合并报表实现收入9.53亿元，同比增长7.39%；其中，调味品实现收入8.98亿元，同比增长8.64%。归属于上市公司股东的净利润1.49亿元，同比增长3.63%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.33亿元，同比增长11.44%。
　　料酒、醋同比增长，直销、线上销售增速较快2020年中报公司调味品实现收入8.98亿元，同比增长8.64%，调味品毛利率为41.23%，同比下降3.3个百分点。根据新收入准则，将运费重分类至营业成本，如果按同口径计算，调味品毛利率比去年同期提高1.97个百分点。分产品来看，2020年中报公司醋的营收为6.50亿元，同比增长5.03%，醋的毛利率为44.04%，同比下降2.53个百分点。2020年中报料酒营收1.48亿元，同比增长27.03%，料酒毛利率为36.61%，同比提高2.19个百分点。如果按收入准则同一口径看，醋和料酒的毛利率都是同比增长的。
　　其中，二季度醋实现收入3.50亿元，同比增长9.59%；二季度料酒收入0.68亿元，同比增长27.12%。二季度经销收入3.99亿元，占比86.79%，同比增长14.16%；直销收入6076万元，占比13.21%，同比增长38.87%。二季度公司线上销售收入4123.99万元，占比8.97%，同比增长48.63%；线下销售收入4.19亿元，占比91.03%，同比增长14.50%。
　　全国化销售初显成效，华南华中收入增速高于华东大区分地区来看，2020年中报，公司华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营业收入4.62/1.46/1.55/0.75/0.54亿元，分别同比增长6.70%/18.79%/11.03%/4.10%/1.22%。在经销商数量上，2020年中报，公司华东/华南/华中/西部/华北大区经销商数量分别净增加（-8）/7/6/13/6位。
　　产能扩张叠加渠道营销体系变革，看好恒顺全国化拓展产能建设上，公司目前已开工三大项目，一是香醋扩产续建项目，预计2022年6月投入使用；二是料酒扩产项目，预计2022年初投入使用，建成后将加快实现料酒产能翻番目标；三是全数字化重塑项目，签约引入SAP企业管理平台，全力推动企业数字化转型。
　　在渠道营销体系上公司将现有36个片区重新整合划分成八大战区，同时整合海外渠道；并实施智慧零售改革，将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合。八大战区的成立将进一步帮助公司实现销售全国化，智慧零售将推进产品的精准销售，对接不同层级的消费者，推出性价比高或者高端化产品，增强收入和利润的弹性。
　　盈利预测和投资评级：公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表，产品力和品牌力较强，拥有较广的消费者基础，在公司渠道变革、经营变革的背景下，预计公司营收和利润增长将迎来边际改善。结合公司中报经营数据，预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币3.74/4.32/5.04亿元，对应的PE分别为63.57/55.08/47.15倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：食品安全事件，经济发展不达预期，公司经营不达预期。